财务预测与估值建模之五:绝对估值模型—股利贴现模型

今天我们开始第五节课程的学习,在这一节课程里我们将讲解第一种绝对估值模型—股利贴现模型。所谓绝对估值模型,有时也称作现金流贴现模型,它通过预测公司未来的现金流并把它们贴现到现在并加总,得到的就是公司股票的内在价值。使用这一类模型在做估值时,只需要分析企业未来的现金流情况,而不需要关注其它类似企业的估值,所以说这种估值模型叫绝对估值模型。在今天的课程里,我们首先讲一下现金流贴现模型的类型以及它们各自的适用范围,总共有三种现金流贴现模型,或者叫绝对估值模型,分别是股利贴现模型、自由现金流贴现模型和剩余收益模型。第二部分我们会讲现金流贴现模型的一般形式和使用的步骤,我们通常会把预测期分为两段,一段是详细预测期,另一段则可以用戈登增长模型或者终值倍数法来计算终值。第三部分我们会具体讲解一下股利贴现模型,包括怎么用戈登增长模型和终值倍数法来计算终值,以及如何确定永续增长率和贴现率也就是权益成本等等。最后,我们会简单介绍一下如何使用万得查询上市公司的贝塔值和财务数据。

一、现金流贴现模型的类型

我们前面已经讲过,现金流贴现模型假设股票的内在价值等于它的未来现金流的现值之和。根据选择的现金流类别不同,我们可以把现金流贴现模型分为三类:第一类是股利贴现模型,顾名思义,它使用的现金流就是企业发放的股利,对于某些中小投资者,他们在企业占得股份非常少,对公司的经营决策几乎没有影响,只是一种简单的财务投资,这些投资者通过持有公司股票能够获得的唯一的现金流就是企业发放的股利,对于这些投资者股利贴现模型就是比较适合的。第二种比较适合用股利贴现模型估值的公司就是那些股利政策比较稳定的公司,简单来说就是公司股利和公司盈利的相关性比较大,公司盈利好则股利多,盈利不好则股利少,这样预测公司股利的难度就会小一些。第三种比较适合使用股利贴现模型的公司是那些曾经支付过股利并且未来仍会支付股利的公司,有的初创型企业还没有盈利或者虽然盈利但是现金流不好,这些公司通常都不支付股利。还有某些处于高速增长行业的企业,比如说一些互联网公司,行业内还有非常大的增长机会,必须要不断的投资才能抓住这些增长机会,这些公司通常会把盈利用于再投资,也不会发放股利。对于这些不发放股利的企业,股利增长模型就不太适合了。总结一下,股利贴现模型适合三种类型的公司:一是有支付股利的历史的、二是公司股利政策相对稳定,且和公司盈利性相关性较大的、三是投资者占有股份较少,对公司政策没有发言权的。

第二种现金流贴现模型是自由现金流贴现模型。在财务上,我们可以把公司的现金流分为三种,分别是经营现金流、投资现金流和融资现金流。其中经营现金流是企业通过出售产品和服务获得的现金流,这是企业经营的基础;投资现金流是指企业出售或购买资产产生的现金流,出售资产产生正的投资现金流,购买资产产生负的投资现金流;融资现金流是指企业通过债权或股权融资获得的现金流,比如在银行借款、发行债券或者发行新股,会导致企业的现金增加,产生正的融资现金流,反之,企业偿还贷款或者债券的本金和利息,或者回购公司的股票会导致现金减少,产生负的融资现金流。

企业要持续经营下去,需要不断进行现金投入,这既包括置换已经老旧的固定资产,购买新的资产以及进行营运资本的投资,这些现金投入统称为资本支出,它们是企业为了持续经营与发展壮大必须要进行的资本投资,所以这一部分现金是必须要保证的,不能用来偿还贷款或者发放股利。从公司的经营现金流中减去资本支出,剩下的现金流就是可以由公司的债权人和股东自由支配的,这也是自由现金流中“自由”的含义,这个现金流我们叫做企业自由现金流,英文缩写为FCFF。为了估值,我们需要把未来的企业自由现金流用公司的加权平均资本成本折现,再从贴现值减去公司债务的市场价值,得到的就是公司权益的价值。我们也可以从另外一个角度对权益进行估值,我们可以在企业自由现金流的基础上进一步计算权益自由现金流,也叫做FCFE,它等于企业自由现金流减去净的债务偿还,净的债务偿还的意思是企业本期内偿还的本金和利息减去新增的借款,因为偿还本金和利息是现金流出,新增借款是现金流入,两者抵消就是净的现金流出。从企业自由现金流里减去净的债务偿还,剩下的现金流就是公司的股东可以自由支配的现金流,所以叫权益自由现金流。我们把权益自由现金流用企业的权益成本折现,得到的就是企业的权益价值。

自由现金流贴现模型比较适合的公司类型有下面几种:第一种是不支付股利的公司,有的公司因为尚未盈利或者虽然盈利了但是有新的投资机会而不支付股利,这种公司就不适合用股利贴现模型了,对于这些公司,就可以计算他们的自由现金流,因为自由现金流可以表明公司支付股利的能力,而且总是可以计算的。第二种是公司虽然支付股利,但支付的股利显著的超过或者没有达到它的权益自由现金流水平,这种公司的股利支付一般没有什么持续性,所以也不太适合用股利贴现模型,但是用自由现金流贴现模型是可以的。第三种是公司的自由现金流和它的盈利能力大致匹配的公司,有的公司虽然盈利能力很好,经营现金流也很高,但是现阶段需要大量的资本支出,所以在未来很长一段时间内公司的自由现金流都是负的,这种公司就不适合用自由现金流模型,但是如果自由现金流和公司的盈利能力大致匹配,不会长期为负,那就可以用自由现金流模型。最后一种公司是投资者占有控制地位的公司,投资者可以影响公司如何支配自由现金流,所以在做估值时对自由现金流的预测可以更有把握。

上面我们讲完了股利贴现模型和自由现金流贴现模型,下面我们讲最后一种现金流贴现模型,剩余收益估值模型。剩余收益的计算方法是用公司本期的净利润减去投资者要求的必要收益率乘以上一期的权益,比如说公司本期的净利润是18亿,投资者要求的必要收益率是8%,公司上一期的权益账面价值是200亿,那么剩余收益等于18亿减去200亿乘以8%也就是18亿减去16亿等于2亿。使用剩余收益模型,我们需要预测出公司未来的剩余收益再折现,然后再加上公司权益的账面价值,得到的就是公司权益的估值。剩余收益模型一般比较适合两种类型的公司:一种是不支付股利的公司,虽然公司不支付股利,但是总是可以计算公司的剩余收益,从而为公司估值;第二种是很长时间里自由现金流为负的公司,这时候没法使用自由现金流模型,就可以使用剩余收益模型。

上面的我们讲完了现金流贴现模型的原理和分类,在实际工作中,我们会根据企业的实际情况选择适合的模型,有时候我们也会综合使用这三种现金流贴现模型,观察他们估值结果的差异,给我们一个目标企业估值水平的区间。今天的课程里,我们主要介绍股利贴现模型,在后面的课程里,我们再介绍自由现金流模型和剩余收益模型。

二、现金流贴现模型的形式与步骤

好,上面我们介绍了现金流贴现模型的三种类型,下面我们再来看一下现金流贴现模型的一般形式以及使用的步骤。在使用现金流贴现模型对公司进行估值时,一般需要预测公司未来几年的财务数据,从而尽量准确的预测出每一年的现金流情况,但是预测的时间越长,预测的不确定性就会越大,而且股票与债券不同,并没有到期期限,我们不可能预测公司未来无限期的现金流。所以在实践中,我们一般都会设定一个预测期,可以是五年,八年或者十年,这取决于你掌握的资料与数据,在预测期内,我们会比较详细的预测企业的财务情况,主要就是利润表、资产负债表和现金流量表三张报表,得到我们关心的现金流的情况。在预测期之后,我们没有办法详细的预测每期现金流,但可以假设未来的现金流遵守某种增长模式,或者假设预测期之后我们可以某个价格出售股票,这个价格可以用某种市场倍数,比如说市盈率、市净率等等来估计,最后我们会得到一个终值,它是企业在预测期最后一个时点的价值。假设股票的价值为V,CFT表示每期的现金流,R是现金流的折现率,N是预测期数,TV是终值,那么股票的价值V等于:

$$ V=\sum_{t=1}^{N}\frac{CF_t}{(1+r)^t}+\frac{TV}{(1+r)^N} $$

从上面的公式可以很明显的看出,在使用现金流贴现模型的时候,有四个参数需要提前确定,分别是预测期、预测期每期内的现金流、终值和折现率。一旦这四个值确定,就只需要使用一般的贴现计算的方法得到企业的价值。下面我们看一个例子:

表格一是对一家公司未来现金流的预测表,可以看到预测期是八年,对应了八年的现金流,同时第八年末有一个终值是3568万元,折现率是8%。为了求企业的价值,我们首先需要对未来的现金流和终值折现,在C7单元格,我们首先把C4和C5单元格加总,因为C5单元是空白的,所以实际结果就等于C4单元格。之所以要这么算,是因为方便在第八年把现金流和终值加总。然后我们用加总的结果除以1加上C6单元格的值,也就是折现率,括号的C3次方,也就是年数次方,得到的就是第一个现金流的现值,依次类推,可以求出所有年份的现金流和终值的现值。最后,我们在C8单元格把上面所求的现值,也就是C7到J7单元格都加总起来,得到的结果就是企业的价值,等于3622万元。

上面的例子里,我们把终值直接给出来了,但在实际工作中,我们需要自己来计算终值,通常来说有两种方法,一种是使用戈登增长模型,另一种是终值倍数法,下面我一个个来介绍:戈登增长模型在上一节课程里我们已经提到了,它假设公司的股利增长率是固定的,可以用一个简单的公式来计算公司的价值。在这里为了计算终值,我们可以假设公司在预测期之后的现金流保持一个固定的增长率,然后我们就可以把未来所有的现金流都折现从而得到终值。假设我们的预测期有N期,预测期最后一期的现金流是CFN,永续增长率是g,折现率是R,那么终值TV就等于:

$$ TV=\frac{CF_N(1+g)}{r-g} $$

把这个终值公式代入我们上面的现金流贴现模型的一般形式,得到公司股票的价值V应该等于:

$$ V=\sum_{t=1}^N\frac{CF_t}{(1+r)^t}+\frac{CF_N(1+g)}{r-g}\cdot \frac{1}{(1+r)^N} $$

第二种计算终值的方法是终值倍数法,它的基本原理是假设公司在预测期的最后一期就会出售,出售时的价值就是终值,我们可以用预测期最后一期的某一个业绩指标来估算终值,这里实际上使用的是相对估值法,核心问题是确定一个合适的倍数。如果使用的是股利贴现模型或者权益自由现金流模型,可以使用市盈率、市净率等市场倍数;如果使用的企业自由现金流,就可以使用某种企业价值倍数,比如EV/EBITDA倍数等等。

上面的讲完了怎么计算终值,下面我们再来看看使用现金流贴现模型的步骤,一般分为五步:第一步是选择合适的现金流贴现模型,不同类型的公司适用不同的估值模型,我们要根据我们评估的公司的现金流情况来选择合适的模型;第二步是确定预测期,对预测期内的财务报表进行预测,确定想要计算的现金流。不同模型要求的现金流不同,计算方法也不同,股利贴现模型需要预测股利、自由现金流模型需要计算权益自由现金流或者企业自由现金流、剩余收益模型需要计算剩余收益等等。第三步是计算折现率,折现率要和预测的现金流类型相匹配,比如股利和权益自由现金流要用权益成本来折现,而企业自由现金流要用加权平均资本成本来折现;第四步是计算终值,可以使用戈登增长模型或者终值倍数法;第五步是对预测的现金流和终值折现,得到企业的估值,如果现金流对应的不是企业的权益价值,还需要从调整到权益价值。

三、股利贴现模型

上面我们讲了现金流贴现模型的一般形式以及估值的步骤,下面我们具体来看看股利贴现模型的使用,首先我们来看看如何计算终值。终值的计算方法有两种,一个使用戈登增长模型,另一个是用终值倍数法,先讲戈登增长模型。表二中列举了一家公司未来八年的股利,并且假定八年后公司的股利将以每年3%的速度稳定增长,贴现率是8%,现在要求这支股票的价值。思路也很简单,只需要先用戈登增长模型计算出终值,然后和每期现金流一起折现就可以了。首先计算终值,在J18单元格,终值等于J15单元格也就是预期期最后一期的股利,乘以1加上永续增长率再除以折现率减去永续增长率,等于100.94,然后计算方法就和上面的表格一样了,分别计算每期股利和终值的现值再加总,得到股票的价值等于70.29元。

第二种方法使用终值倍数法来计算终值,这需要我们对预测期末的相关倍数进行一个准确的估计。对于股利贴现模型,我们可以使用市盈率倍数来估算终值,因为市盈率是股票的市价和每股盈利的比值,我们只需要预测出预测期末公司的每股盈利以及市盈率,用每股盈利乘以市盈率就可以得到终值。表格三中列出了一家公司未来八年的每股股利以及第八年末的每股盈利,是8.2元;在第八年末,公司的市盈率是八倍,折现率是8%,求股票的价值。因为预测期末的每股盈利和市盈率数据都给出来,我们可以直接把两个数相乘得到预测期末股票的价值等于65.6元,剩下的就是计算每期股利和终值的现值然后再加总,得到股票的价值是51.2元。

上面我们讲完了如何计算终值,我们看到要计算终值,需要先确定永续增长率和贴现率,下面我们再看看如何计算这两个参数。首先看看永续增长率,因为股利贴现模型一般比较适合有稳定的股利政策的公司,所谓稳定的股利政策是指企业每年发放的股利和它当年的净利润的比例大致稳定,比如每年将净利润的30%用来发放股利。用股利除以公司的净利润得到的比率,我们一般叫做股利支付率,英语是payout ratio,所以也可以简称为PO。用1减去股利支付率,就是净利润中留存下来的比率,这个指标就叫股利留存率,通常用小写字母b表示。此外,对于已经进入稳定期的公司,它的权益收益率也是大致稳定的,权益收益率我们一般用净资产收益率来代表,英文简称是ROE。假设公司的股利留存率和净资产收益率都保持稳定,那么公司的股利增长率g就等于:

$$ g=b\cdot ROE=(1-PO) \cdot ROE $$

我们看一个例子,假设某个公司10年后进入稳定增长期,之后它的股利支付率一直维持在30%稳定不变,公司的ROE也一直维持在5%,那么公司的永续增长率就应该等于5%乘以1减去30%等于3.5%。

讲完了永续增长率,我们再来看看怎么计算贴现率,股利贴现模型中用的贴现率实际上就是我们在上一节课程是讲到的权益成本,在上一节课程里我们讲到权益成本可以通过变换戈登增长模型或者资本资产定价模型得到,在实践中资本资产定价模型用得比较多,所以我这里只讲一下怎么用资产资产定价模型计算公司的权益成本。我们知道根据资本资产定价模型,公司的权益成本等于无风险利率加上贝塔值乘以市场收益率减去无风险利率,上节课里我们具体讲了这几个指标应该怎么计算,这里我就不再重复了。对于上市公司,我们可以通过彭博或者万得金融终端很容易的查到这些数据,也不需要我们自己去计算。但是在实践中我们估值的公司经常是非上市公司,它们没有股票交易数据,所以也没有贝塔值可以提供,这时候我们要想使用资本资产定价模型,就需要通过目标公司的可比的上市公司的贝塔值来进行计算,下面我具体讲讲这个计算过程。

具体计算一般分为四步:第一步从数据库中找到目标公司的可比上市公司的含杠杆的贝塔值,所谓可比公司是指和目标公司行业、规模等因素较为类似的上市公司。找到它们的贝塔值后,因为它们的贝塔值都是含杠杆的,会受到公司的资本结构的影响,造成资本结构不同的公司之间的贝塔值不可比。所以第二步,我们要去除掉这些公司贝塔值中的杠杆,使用的就是我们上节课讲到的去除贝塔值中财务杠杆的公式。第三步,我们计算这些可比公司的剔除财务杠杆的贝塔值的平均值或者中位数,作为目标公司不含杠杆的贝塔值的参考值。第四步,将第三步得到贝塔值,用目标的杠杆水平进行加杠杆,得到目标公司含杠杆的贝塔值。下面我们看一个具体的例子:

假设我们现在要对一家啤酒公司进行估值,需要估计这家公司的贝塔值,我们可以先搜集一下目前上市的啤酒公司的贝塔值,在万得上查询到了六家,同时列出了它们含杠杆的贝塔值以及产权比率,我们现在就可以用上一节讲到的公式剔除公司贝塔值中的财务杠杆了,用公司含杠杆的贝塔值除以1加上产权比率,得到公司剔除财务杠杆的贝塔值,比如在E4单元格我们用C4单元格除以1加上D4单元格,得到燕京啤酒剔除财务杠杆后的贝塔值是1.0848。按同样的方法,我们算出来剩余五家公司剔除财务杠杆的贝塔值,然后我们计算这六家公司贝塔值的平均值,等于0.8942。假设我们目标公司的产权比率是27.25%,那么我们再用可比公司贝塔值乘以1加上目标公司的产权比率,得到目标公司加上财务杠杆后的贝塔值是1.1378。

目标公司的贝塔值计算出来之后,剩下的无风险利率和市场收益率都可以比较容易的计算出来,上节课已经讲过了,我这里就不重复了。到这里,股利贴现模型的相关内容差不多都讲完了,最后还有一点时间,给大家简单讲一下怎么用万得来查询上市公司的贝塔值和基本财务指标吧。

首先打开万得,在首页的最左侧边栏里选择股票,然后在多维数据栏目里选择数据浏览器,可以看到股票数据浏览器的界面。然后我们在待选指标栏里选择沪深股票指标,然后再选择风险分析,可以看到里面列出了三个贝塔值,我们这里选择最近100周的贝塔值,在这个指标上双击,交易日期选择最新收盘日,然后点确定,我们可以看到列表中多了一列贝塔值。然后我们找到财务分析指标,选择偿债能力指标,在里面就可以看到产权比率指标,双击指标,报告期选择去年年报点确定,产权比率也会成为新的一列。我们也可以选择其它财务指标然后把它们添加到数据列中,这里为了简单起见我就不添加了。

然后我们看到待选范围栏,在这里我们可以选择我们想要查询的股票的范围,我们也可以直接在下面输入股票代码,把它添加到我们想要查询的股票里。在这里比如我想选择啤酒行业的股票,我就可以选择沪深股票,选择WIND行业类,选择WIND日常消费,选择WIND食品、饮料和烟草,选择WIND饮料,再选择WIND啤酒,在上面双击,所有啤酒行业的股票就都添加到数据中了,可以看到它们的贝塔值和产权比率都已经自动列出来了,这里面有一只星ST股票,我们可以把它剔除,在上面点删除选中行,就可以把这支股票剔除了。然后我们可以把这些查询到的数据导出到EXCEL,方便我们进一步的处理,在左上方点击导出数据,选择保存的位置,这里我们选择桌面,输入一个文件名,然后点保存,打开这个文件我就可以看到我们想要查询的数据都已经导出到这个EXCEL文件了。