财务预测与估值建模之十一：资产负债表预测

今天我们开始第十一节课程的学习，上节课我们讲了利润表的预测，这节课来看资产负债表的预测。在这节课，我们会讲解如何预测资产负债表中的主要科目，以及这些科目是如何和利润表和现金流量表中的相关科目相联系的。好，下面让我们首先来看一下如何划分资产负债表的主要模块，并对这些模块进行分别预测。+

一、资产负债表科目的整理和分类

和利润表预测类似，在进行资产负债表预测之前，需要导入历史数据并进行简单整理和重构。为了配平资产负债表，我们在负债中增加一个融资缺口科目，一般把它放在负债的第一个位置。除此之外，我们也对资产负债表的科目进行了简化处理，从而可以突出建模的主体思路。除开增加配平项以外，其他的调整在实际建模中并不是必需要做的步骤，建模者完全可以根据实际工作需要进行调整。

在实际建模工作中，由于资产负债表中的科目非常多，如何按顺序逐项预测，不利于我们更加透彻的理解公司的经营、投资和融资活动。因此，我们会把资产负债表划分为几个模块，然后按照模块来预测。对于资产这一方，我们可以根据资产是否属于和公司核心业务相关，分为核心资产和非核心资产。对于核心资产，根据资产的流动性大小，又可以为分为流动资产和非流动资产，流动资产一般包括存货、应收账款、预付账款和其他流动资产，非流动资产一般包括固定资产和无形资产，这样的我们就可以把资产分为四个部分，分别是非核心资产、经营性流动资产、固定资产和无形资产。

对于负债和所有者权益这一方，我们要根据负债是否需要支付利息，把它分为经营性负债和融资性负债，经营性负债是指在经营活动中形成的负债，不需要支付利息，根据流动性大小，又可以分为流动经营性负债和长期经营性负债。融资性负债是通过融资活动形成，需要支付利息，所以也可以叫做付息债务。这样，我们就可以把负债和所有者权益这一侧分为四个部分，分别是流动经营性负债、长期经营性负债、付息债务和所有者权益。同时，我们知道，一个公司的营运资金等于它的经营性流动资产减去经营性流动负债，所以我们可以只预测营运资金，就能同时考虑经营性流动资产和经营性流动负债的影响。所以综合以上的分类，我们可以把资产负债表分为七个模块，分别是：非核心资产、固定资产、无形资产、营运资金、长期经营性负债、付息债务和所有者权益，下面我们一个一个来看这些模块是如何预测的。

二、固定资产和无形资产预测

首先来看固定资产的预测，对于一般的制造业企业，固定资产通常占总资产的比例都比较大，所以在预测时需要多花些功夫。前面我们说过，资产负债表是一个时点报表，表中各个科目反映的是目标公司在某一时点的存量，对于存量科目，我们经常采用BASE法则进行预测。所谓BASE法则是指，用这个科目的期初数值加上当期使这个科目增加的项目，减去当期使这个科目减少的项目，得到该科目的期末数值，简单来说，就是期末值等于期初值加上增加项减去减少项，这个项目的英文单词的首字母恰好是BASE，所以叫BASE法则。

对于固定资产，我们也可以按照BASE法则来预测，它的增加项就是当期的固定资产购建、它的减少项就是固定资产折旧，所以固定资产的期末值就等于固定资产的期初值加上当期的固定资产购建减去折旧。由于涉及到增加项和减少项，所以我们一般在中间计算表中预测固定资产，预测好后再链接后资产负债表。比如，在这里的示例中，我们在长期资产和负债这个工作表中预测固定资产，由于公司购建固定资产的主要目的是为了增加业务规模，所以营业收入和新增固定资产之间一般有比较紧密的联系，我们这里通过假设固定资产购建当占当期营业收入的比值来预测当期的固定资产购建。对于固定资产折旧，因为折旧的方法很多，有直线折旧法、工作量法、双倍余额递减法等等，具体的预测通常会比较复杂，这里简单起见，我们假设每期的固定资产折旧占固定资产期初值的比例是一个固定值，假设为8%，这样我们就可以通过每期的固定资产期初值计算当期的固定资产折旧值。在计算出来每期的固定资产购建和折旧值以后，我们就可以用BASE法则计算固定资产的期末值，比如对于2015年，固定资产的期初值也就是2014年的固定期末值是2550.6万，当期的固定资产购建是457.4万，折旧是204万，那么期末的固定资产就等于2550.6加上457.4减去204等于2804万。

无形资产的预测和固定资产的预测非常类似，也同样适用于BASE法则，区别在于无形资产购建不是和营业收入相关，而一般是和同期的固定资产购建有关，比如对于制造业公司，会通过买土地来建厂房和生产线，这里的土地使用权就是无形资产，所以可以用固定资产购建来预测无形资产购建。此外，和固定资产折旧类似，无形资产摊销也和期初的无形资产数额有关。在这里的示例表中，我们假设无形资产购建占同期固定资产购建的比例保持不变，都是5%；并且摊销占期初无形资产的5%，这样在预测出当期的固定资产购建之后，就可以预测出同期的无形资产购建和当期的无形资产摊销，从而预测出期末的无形资产。

三、营运流动资金、长期经营性负债和非核心资产

营运流动资金是指经营性流动资产和经营性流动负债的差值，和通常财务分析中的营运资金不同，财务预测的中营运流动资金不包括倾向和交易性金融资产等和公司主营业务无关的流动资产，也不包括短期借款和应付股利等与融资活动相关的流动负债。通常，营运流动资金包括存货、应收款项、预付款项、应付款项和预收款项等。

营运流动资金一般都与营业收入或营业成本直接相关。比如说，应收账款是公司销售产品或者提供服务后获得的收入中尚未收回的现金，因此和营业收入直接关联。虽然和应收账款相关性更大的应该是赊销收入，但是公司一般不会披露它的赊销收入，比较难以获得公司的赊销收入数据，所以一般就用营业收入来代替。而对于存货和应付账款，存货成本在存货变成产品并销售后计入营业成本，应付账款和公司购买原材料或服务等等的支出相关，因此，这两个科目都和营业成本相关。所以在预测这些科目时，我们一般都假设它们占营业收入或营业成本的比例保持不变，从而在预测出营业收入和营业成本后就可以预测出这些科目。

在示例的营运资金中间计算表中，我们分别假设了应收款项、其他流动资产以及预收款项占营业收入的比例，也假设了存货、预付款项、应付款项和其他应付款占营业成本的比例。然后我们可以从之前预测的利润表中引用营业收入和营业成本的数据，这里我为了简化跨表引用的公式，直接把营业收入和营业成本引入了营运资金的中间计算表。根据营业收入和营业成本的数据，我们可以预测出应收款项、存货、预付款项和其他流动资产，从而计算出总的经营性流动资产；然后我们可以预测出应付款项、预收款项和其他应付款，从而可以计算出总的经营性流动负债。用经营性流动资产减去经营性流动负债就可以得到营运流动资金。

需要注意的是，营运流动资金既可以为正，也可以为负。正的营运流动资金一般代表公司的现金被上、下游所占用，公司在发展时投入的资金不仅需要进行长期资产建设，还需要满足日常运营中的资产占用。反之，负的营运流动资金一般代表公司可以占用上游下游的现金资源来进行自身的发展，并且这种占用是商业上的占用，不需求支付利息。营运流动资金的正负一般取决于公司与产业链上游下游的议价能力，一般来说，议价能力比较强的公司，营运流动资金通常为负值。而对于一些在产业链中处于弱势地位的公司，往往会有比较多的应收账款和预付款项，导致它们的营运流动资金是比较大的正值。

对于长期经营性负债，一般来说包括一些长期应付款、专项应付款和递延所得税负债等等，这些项目的预测比较困难，一般需求很详细的信息支持才能做得到。另外，长期经营性负债意味着公司要长期占用其他公司的现金资源，和经营性流动负债相比，显然要困难得多。在这里的示例模型中，我们对长期经营性欠负债进行了简单预测，假设长期经营性负债占营业成本的一定比例，这样当我们预测出营业成本后，就可以直接预测出长期经营性负债。

再来看一下非核心资产，非核心资产是指和核心业务无关的资产和负债，对于一般的非金融企业来说，主要包括交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产、交易性金融负债等。非核心资产的预测一般都比较困难，在这里的示例模型中，我们采用简化预测的方法，即假设非核心资产的规模保持以前的水平52.5万元，在后续计算时直接引用即可。

四、付息债务和财务费用预测

接下来看付息债务和财务费用的预测。付息债务指那些有付息义务的融资性负债，一般包括短期借款、长期借款和应付债券等等，除此之外，我们在财务建模过程中也设置了两个平衡变量，其中一个平衡变量就是融资缺口，也属于短期债务的范畴。对付息债务的预测不仅会影响到资产负债表，还会通过财务费用影响利润表，相关的融资活动也会影响现金流量表。在实际建模过程中，有时为了简化财务费用的预测，会用净利息费用来代替财务费用，净利息费用就是用利息费用减去利息收入，其中利息费用来源于付息债务，利息收入则主要来自于货币资金。理论上，每一笔债务产生的利息费用都与其债务金额、利率以及发生的时间有关。如果能准确预测出未来每笔债务的这些信息，就能准确的预测出利息费用。但在实际建模过程中可能无法获得这么详细的信息，这时可以把付息债务粗略的分为短期借款和长期借款，分别预测每类债务的利息费用。

对利息费用的预测可以分为三步：第一步，预测债务金额。对于付息债务期末值的预测，可以使用BASE法则，通过预测债务的增加项和减少项来预测债务期末值，短期债务和长期债务分别适用于不同的预测原则。对于短期债务，公司在生产经营过程中，可能因为经营的波动导致对现金的需求，可能出现现金的短缺，公司可以通过调节经营性资产和负债来应对这种波动。比如，公司可以延迟支付采购款项，使得应付账款增加，或者加快销售收入款项的回笼，减少应收账款等等。通常只有在这些措施不能满足现金需求时，才需要通过内部融资也就是公司使用自我资金或者将持有的各类交易性资产变现，或者外部融资也就是向银行申请短期借款的方式来应对资金缺口。一般来说，企业的核心营运流动资金了也就是公司在生产经营活动中必须长期保持的最低流动资金应该通过长期资金来支持，其他部分则可以通过短期借款来补充。在之前，我们已经完成了营运流动资金的预测，因此可以根据公司未来的营运资金的需求情况估计出公司的短期资金缺口，再考虑公司可以用内部融资解决的部分，那么短期借款需求就可以用资金缺口减去内部融资来大致估计。当然，还可以通过对公司进行调研，结合公司的实际经营情况，获取它们短期借款的筹措计划，以增强预测的准确性。

再来看公司的长期债务融资。长期债务主要包括长期借款和债券、一般和公司的固定资产和无形资产购置计划有关，所以应该和公司未来的资产购置计划相匹配。在简单预测的情况下，可以根据固定资产和无形资产购置计划给长期债务直接假设一个数值。如果需要详细预测，就还需要分析长期债务和固定资产以及无形资产购置之间的关系。在长期债务的减少项方面，公司在向银行申请长期借款时，一般会制定一个长期借款的还款计划，根据这个还款计划，长期债务的余额将会逐年减少，此外，债券到期和公司回购等行业也会使得长期债务余额减少。因此，对于已经存在的长期借款或者应付债券，可以通过调研时获得的偿还计划，根据BASE法则来进行预测。

对利息费用进行预测的第二步是预测利率。对于已有的尚未到期的债务，它的利率是已知的，可以通过年报或者公司内部渠道获取相应信息。对于将要发行的债务的利率，可以根据债务期限，参照公司近期的债务融资利率和未来市场利率变化方向来给出假设。

对利息费用进行预测的第三步是确定债务发生的时间。债务发生的时间会影响计算出来的利息费用，比如说一家公司在年初有10亿元的债务，当年这笔债务没有归还，同时公司又在6月底向银行借入了2亿元的短期借款，那么到了年底计算利息费用的时候，公司原本的10亿元债务要计算12个月的利息，而2亿元的债务应该计算6个月的利息。在我们做财务预测时，通常没有办法准确估计债务发生和偿还的具体时间，所以在在计算利息费用可以使用简化的方法，我们假设预期债务在这一年里是均匀变化的，所以可以用年初和年末的债务余额的平均值来乘以相应利率计算利息费用。

当预测出利息费用后，我们可以用类似的方式来计算利息收入，然后用利息费用减去利息收入就得到净利息费用，也就是我们想预测的财务费用。在我们这里的示例模型中，产生利息费用的是融资缺口、短期借款和长期借款三个科目，产生利息收入的科目是货币资金。我们具体来看一下各类债务的预测。首先来看融资缺口科目，因为融资缺口只有当我们预测完现金流量表后才能计算出来，所以这里只能先空着，融资缺口的利率我们假设和短期借款利率相同，都是5%，所以我们可以先用公式计算出来融资缺口的利息费用，这样当融资缺口预测出来后就可以直接算出融资缺口对应的利息费用。需要注意的是，这里计算利息费用时需要使用年初和年末融资缺口的平均值。对于短期借款，我们假设在预测期间里短期借款发行和偿还的数量都是零，这样在整个预测期间，短期借款的期末值就会保持不变，在计算利息费用时，同样要用期初和期末的平均值乘以相应的短期借款利率。对于长期借款的发行，我们假设它是同期固定资产购建的一定比例，这里假设为70%。同期长期借款的偿还，我们假设它为期初长期借款的一定比例，这里是6.5%，这样当我们预测出固定资产购建后，就可以计算出同期的长期借款发行和长期借款偿还，从而计算出期末的长期借款余额。我们假设长期借款的利率为6.5%，因此可以用长期借款期末和期初的平均值计算出长期利息的利息费用。当上面的预测工作完成后，我们就可以计算出总的付息债务和总的利息费用。

在预测出利息费用后，接着我们预测利息收入，利息收入主要来自于货币资金科目，而货币资金作为一个平衡变量，也需要等到现金流量表预测完之后才能计算出来。所以这里我们也先空着，但是把相应的公式都补充完整，假设货币资金的利率是1%，那么可以根据期末和期初货币资金的平均值计算出货币资金对应的利息收入。在利息费用和利息收入都计算出来以后，我们用利息费用减去利息收入，就得到净的利息费用也就是财务费用。我们可以把这个值回填到利润表中，从而完成了利润表的预测。

五、所有者权益预测

前面我们预测完了资产负债表的资产和负债部分，下面开始预测所有者权益部分。所有者权益部分有三个比较重要的科目，分别是股本及资本公积、留存收益和少数股东权益，下面一个一个来看：

股本和资本公积主要受到股权融资的影响，其中的资本公积不仅受到股权融资的影响，根据会计准则的规定，还会受到其他资本公积调整项目的影响，这里为了简化处理，不考虑其他资本公积调整项目的影响。在估值模型中，通常不对未来还没有确定的股权融资安排进行预测，因为新发行股票的价值通常难以确定，并且理论上应该是估值模型的结果。此外，未来新进入的股东会分享公司未来的收益，这可能使得绝对估值模型有很大的调整，因此，估值模型一般不考虑公司增发新的股票。但是在公司有明确的股权融资计划的情况，比如说准备IPO或者私募股权融资的时候，就需要对公司已经确定进行的股权融资进行预测，考虑融资后的情况，包括股权融资对公司经营和财务状况的影响，股权融资获得的现金通常会投入到规划的项目中去，在项目完工后，公司的收入会增加，经营状况也会发生变化。这时候，在预测销售收入等财务数据的时候，就必须要考虑融资后校报带来的的销售增长情况，相应的调整其他财务数据的预测假设。预测股本和资本公积仍然可以采用BASE法则，这里的示例模型为了简化预测，假设未来年份里的股本和资本公积的增加和减少量为零，所以在未来期限内，股本和资本公积也会保持不变。

第二个需要预测的所有者权益项目是留存收益，我国会计准则下的标准格式的资产负债表没有留存收益这个科目，这里的留存收益是盈余公积和未分配利润的合并项，考虑存在少数股东权益，那么根据留存收益的BASE法则，留存收益的期末值等于留存收益的期初值加上归属于母公司股东的净利润减去归属于母公司股东的红利。留存收益的期初值直接引用资产负债表上一年的留存收益数据，归属于母公司股东的净利润在利润表中已经预测了，这里可以直接引用过来。所以这里只需要预测归属于母公司的红利，我们假设归属于母公司的红利占归属于母公司的净利润的比例保持不变，那么就可以用归属于母公司股东的净利润计算出归属母公司股东红利，需要注意的归属母公司红利最小是零，不可能出现负数，所以这里在计算盈利时使用了MAX函数，这样即是母公司净利润是负值，算出来的股利也不会出现负值，这样才符合正常的商业逻辑。

最后来看一下少数股东权益，同样可以使用BASE法则，期末的少数股东权益等于期初少数股东权益加上少数股东损益减去归属于少数股东的红利，少数股东损益已经在利润表中预测，这里可以直接引用过来。这里只需要预测归属于少数股东的红利，我们假设归属于少数股东的红利占少数股东损益的比例保持不变，这样就可以通过少数股东损益计算出归属于少数股东的红利。同样，这里使用MAX函数避免出现负的少数股东红利。

在计算出以上三个科目之后，我们把它引用回资产负债表中，到目前为止，除开货币资金和融资缺口这两个平衡变量，资产负债表就基本预测完了。最后，我们对资产负债表做一个平衡测试，可以看到第47行的显示的就是平衡测试的结果，如果测试通过就显示OK，没有通过就显示资产减去负债加所有者权益的差值。这里我们可以看到历史资产负债表是配平的，但是预测的资产负债表都还没有配平，主要原因是融资缺口和货币资金两个平衡变量还没有预测。需要注意一下我们这里进行平衡测试的公式，因为资产负债表配平的过程是一个迭代计算的过程，迭代计算的最终结果并不是资产和负债加所有者权益会完全相等，而只是两者差值的绝对值小于我们预先设定后的最大误差而已。所以这里我们使用IF函数做了条件判断，如果资产和负债加所有者权益的差值的绝对值小于最大误差千分之一，那么资产负债表就算平衡了，平衡测试通过，否则就显示两者的差值，同时迭代计算继续进行下去。