读《渐行渐近的金融周期》

现在国内的媒体经济学家大体上处于供给过剩的状态,他们在媒体上、网络上发表对目前重大经济问题的看法,很多却只顾吸引眼球,贩卖焦虑,立论基础通常薄弱,而结论与政策建议又老生常谈,怎么说都不会错,仔细读完也不会增加太多真知灼见。而另一方面,学院经济学家们的研究则曲高和寡,计量工具用得甚是娴熟,却经常与国内经济的现实问题无涉,这也不能怪他们,毕竟中国的经济现实大多比较魔幻,恐怕是那些优美的模型无法涵盖的。

正因为此,当我读到彭文生博士的《渐行渐远的红利》时,就觉得分外难得。这本书在2013年出版,关心的主要问题是中国近十几年增长红利尤其是人口红利的逐渐丧失。人口红利主要表现为人口结构中生产者(青壮年)相对于消费者(老人及孩子)比例的增加以及农村隐性失业人口进入城市从事更高劳动生产率的工作,以上红利导致了中国近年经济的高速增长,也塑造了中国特殊的经济结构(比如中国奇高的储蓄率导致经济增长特别依赖于投资拉动)。整本书以人口结构变迁为主线,串起了近年中国经济种种让人疑惑的现象,给予了非常有说服力的解释框架,而相关数据的支撑也非常扎实。应该说,这种既有理论框架、又有数据支撑,更能关注现实的经济学研究在当代中国仍然比较稀有,读来颇有醍醐灌顶之感,看到纷繁复杂的经济现象背后都有类似的经济逻辑,不得不佩服作者观察之敏锐,思索之深刻。

在《渐行渐远的红利》的第五章与第七章作者分别探讨了我国经济中的货币信用周期及房地产泡沫问题,作者初步尝试了自全球金融危机后逐渐兴起的金融周期(或称信贷周期、债务周期等)框架来分析我国的信贷增长与房地产泡沫互相促进的问题。美国次贷危机前信贷大幅增长推动以房地产为代表的资产价格上涨,导致整个经济体的债务增长,经济结构扭曲,最终泡沫不可持续,美国不得不面临自大萧条以业最严重的经济危机,经历痛苦的去杠杆过程。虽说历史不会完全重复,但历史会押韵,经济史上的贪婪与恐惧,狂欢与衰退总是如影随形,中国会是一个例外吗?还是说具备中国特色的房地产泡沫永不会破灭?作者的答案是否定的。

自《渐行渐远的红利》出版已经五年了,中国的房地产价格仍不见回调的迹象,更有甚者,2016年房价的狂飙突进让我们吹出了人类历史上最大的房产泡沫。房地产泡沫已经成为中国经济肌体的癌症,几乎每个经济学家都无法避免谈论地产泡沫问题,给出他们自己的理论分析与政策建议。彭文生博士也在去年出版了《渐行渐远的红利》的姊妹篇《渐行渐近的金融周期》,书中对《红利》中信贷周期与房地产泡沫的内容加以扩展,更加系统地在金融周期这一理论框架下分析中国经济现实,尤其是房地产泡沫问题、土地财政问题、影子银行问题等等。全书读下来,可以很清楚的看到金融周期这一理论框架的解释力,中国近年来各种魔幻的经济现实大多可以在这一框架下得到理解。难能可贵的是,虽然经济形势愈益严峻,但作者并没有贩卖焦虑,在书中第十二章详细分析了我国去杠杆的可行路径,其中提出的“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合也在今年年中的政策讨论中逐渐成为共识。虽然实际政策执行中总难免有偏差,但我们仍然有理由对未来抱持信心,毕竟,正确地认识问题已向正确的解决问题迈出了重要一步。

我不准备在这里“剧透”书中的太多内容,只挑几个自己感触很深的点,略做一些述评,挂一漏万,恐在所难免。

一、些许背景

经济危机是最好的经济学教科书,也是检验经济理论最好的实验室,一个经济理论无论其内部逻辑如何自洽,但如果不能很好的解释现实,这种自洽也顶多是一种无伤大雅的自娱自乐了。上世纪二十年代及本次经济危机催生了新的经济理论的诞生,通常只有当重大的经济失调出现时,经济学家才猛然发现之前大家颇有信心的理论存在巨大的缺陷,这种缺陷既是理论上的也是实践上的,正是在对经济危机的不断反思中,宏观经济学诞生并不断发展完善,这个进程仍然会在未来持续下去,让我们越来越接近认识经济现象的本质。金融周期理论便是在此次金融危机发生后逐渐在学界、政策界崭露头角的,凭着其对此次危机令人信服的说明而日渐流行。为了更好的理解这个理论,我们需要金融周期理论兴起的背景做一个简单的回顾。

经济周期基本上伴随资本主义的出现而出现,成为现代资本主义经济体系的一个标志性现象。近百年来,很多经济学家研究过经济周期现象,形成了各种理论体系。中国人最熟悉的恐怕就是马克思的《资本论》了,马克思对资本主义经济周期的解释是(可能有过度简化的嫌疑):资本主义经济体系造就了赤贫的无产阶级,无产阶级出卖自身仅能出卖的劳动力以换取仅能维持其生活水平的微薄工资,而资本家通过剥夺剩余价值及利用工业革命中出现的新技术不断扩大再生产,资本主义的生产能力与日俱增,整个经济的供给能力大大增强,而赤贫的无产阶级无力购买他们自己生产的商品,整个经济的需求不足,贫富极化造成的供给与需求不平衡的长期积累最终导致经济危机不可避免,而要想消灭经济危机就必需要消灭资本主义经济体系,代之以共产主义体系。

虽然马克思以资本主义掘墓人的形象出现,但其政治经济学思想的仍为现代经济学所吸收,一个典型的代表便是凯恩斯。上世纪二十年代末西方世界经历了人类历史上最为严重的一次经济危机,社会生产力极大破坏,失业人口长期持续保持高位,资本主义经济体系深陷泥潭,难以自拔。古典经济学面对此情此景一筹莫展,毕竟根据萨伊定律,供给创造需求,经济的长期持续萧条是不可想象的,市场应能自发调整到供需平衡的状态,我们并不能做什么来改善这种状态,长期里,一切都会好起来。

但是,凯恩斯说:“长期里,我们都死了”(In the long run, we are all dead.),毕竟要求政策制定者对如此深重的经济灾难无动于衷实在不太可能,有时哪怕某些政策只是有一些安慰剂效应,政策制定者恐怕也愿意一试。至于凯恩斯开出的药方是否是安慰剂?长期来说对经济是有益还是有害?这些争论自凯恩斯主义出现以来就一直持续着,但有一点毋庸置疑,即凯恩斯主义的出现标志着现代宏观经济学的诞生,经济学家们开始从总量角度来思考经济体如何实现供求均衡,熨平经济波动。

概而言之,凯恩斯认为经济危机的出现根源于有效需求的不足,边际消费倾向递减(消费随着收入的增长而增长,但增长率逐渐递减)、资本边际收益递减(随着资本投资的增加,资本的边际收益递减)及流动性偏好(经济萧条时为应对未来的不确实性,人们倾向于持有无风险资产,放弃持有风险资产)三者共同导致了消费需要与投资需求不足,从而导致整个经济体的有效需求不足,生产能力大幅过剩,失业人口增加收入下降,导致有效需求进一步萎缩,从而陷入恶性循环,螺旋下降。为应对有效需求不足,凯恩斯认为政府可以有所作为,通过财政赤字的方式提供公共服务或者进行基础设施建设,以提升有效需求,从而使整个经济体走出泥潭。

伴随罗斯福新政及战后经济复兴,凯恩斯主义如日中天。菲利普斯曲线的提出,使得经济学家与政策制定者们相信,通过灵活运用财政政策,实现失业率与通胀率之间的适宜的取舍,经济体有望在保持较低通胀率的情况下实现持续增长。实际上,战后西方经济体确实实现了长期稳定的经济增长,政府对经济的干预日益频繁,财政政策的地位愈加突出,直到70年代滞涨问题的出现。

在凯恩斯经济学框架下,根据菲利普斯曲线,失业率与通胀率之间存在trade off,即政策制定者可以通过提高通胀率来降低失业率,实现更快的经济增长;或者在经济过热时,使用提高利率等方式来降低经济增长率(失业率增加)来降低通胀率,两者之间的权衡取决于当时政策制定者的主要关注点及政策取向。但是在滞涨状态,整个经济体的通胀率与失业率同时处于高位,这是凯恩斯经济学无法解释的,同时也使得政策制定者手足无措,毕竟如果通过降低利率来降低失业率,会使已经很高的通胀率继续上升,就如美国70年代长期处于两位数的通胀率那样;但如果提高利率来降低通胀率,则已经很高的失业率还会增加,这在政治上也不可取。这种两难的处境意味着凯恩斯经济学存在着重大缺陷。

凯恩斯在解释二三十年代的经济危机问题时,把传统经济学的关注焦点来了个180度大转变,从重点关注供给到重点关注需求,凯恩斯认为资本主义经济体系的核心问题在于有效需求不足,解决了有效需求不足的问题,就足以避免经济危机。但上世纪七十年代西方世界普遍的滞涨让经济学家们开始反思凯恩斯的这套理论,需求层面显然没有发生什么根本性的变化,问题应该出在供给层面。二战后西方世界凯恩斯主义的普遍兴起,政府对经济的干预过深、管制过多,严重压制了生产能力的增长;政府干预也扭曲了经济结构,导致了经济体中的结构失衡,最终限制了经济体供给能力的增长,在需求保持正常增长的情况下,供给能力的停滞造成了供给不足,最终的结果就是物价上涨与增长停滞同时出现,是为滞涨。在以上反思的引领下,以美国里根、英国撒切尔政府为代表的西方世界开始广泛的放松政府管制、减少政府干预,推动国有企业私有化;限制财政政策的范围,力图实现财政平衡,追求小而美的政府。里根总统那句名言:“政府不能解决问题,政府本身就是问题(government is not the solution to our problem, government is the problem.)”正是以上思潮的集中反映。

在里根改革的同时,保罗·沃克尔于1981年开始任美联储主席,上任之初就面对着高达13.5%的通货膨胀率,累积多年又不断加速的通胀已成为美国最核心经济问题。保罗·沃克尔顶住来自政府、金融机构等的巨大压力,推行了极为紧缩的货币政策,一度将美国联邦基金利率提升到19.1%的高位,同时也使得美国的失业率达到了1940年以来的最高水平。但这种痛苦的紧缩政策是意义的,美国的通胀率在两年内降到4%以下,累积多年的高通胀问题终于得到了解决,伴随着里根总统的改革,美国最终走出了滞涨,并在90年代初期实现了迅猛的经济增长。

也许是70年代的通胀记忆太为深刻,自此以后,西方世界央行都将维持低通胀水平、维持物价稳定作为了中央银行的首要目标甚至是唯一目标,经济学家们认为,只要通胀水平处于低位,整个经济的总供给与总需求就是大致平衡的,整个经济就不会出现太大的问题。与此同时,放松管制的思想也影响到了金融业,主张放松金融压抑的金融自由化思潮逐渐成为主流,标志性事件就是美国国会在1999年废止了上世纪三十年代制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》,放弃了长达六十多年的金融业分业经营的监管思路,开始允许银行、证券公司等金融机构开展混业经营,金融业务的复杂程度日渐提高,金融工具创新日新月异。西方世界从上世纪八十年代中后期开始进入所谓的“大缓和”时代,突出表现为通胀率下降且波动幅度大幅减小,通胀问题似乎成为了某种历史遗迹,离当代经济现实已经为非常遥远了。经济学家们相信,物价稳定意味着宏观经济的平衡与健康,经济危机不会在这种情况下发生。

二、金融周期理论

2008年11月,英国女王伊丽莎白二世视察了伦敦经济学院,并与一些教授讨论经济形势,她问道:“为什么当初就没有一个人注意到经济危机?”在经济学家们回复女王的信中他们列举了一些他们未能预见到此次经济危机发生的时间与幅度的重要原因:金融自由化导致金融创新突飞猛进,监管未能及时跟上,使得大量金融机构忽视了系统性金融风险;宏观上只关注通胀指标,而忽略了如房地产指数、信贷总量等其它经济信号,导致忽视了经济结构的重大失衡;危机前货币政策过于宽松,对危机的破坏性估计不足,误以为收拾残局比事前防止危机要更为容易等等,以上列举的原因应该说是此次金融危机后发生后不久,经济学家和政策制定者对危机原因初步反思的一个代表。

客观上说,并非没有经济学家提示可能爆发金融危机的风险,只是在主流经济学者圈内部,意识到经济危机即将到来的人数占比较小而已。究其原因,可能在于:第一,主流经济学继承古典经济学的货币数量论观点,认为货币对经济的作用是中性的,简而言之,在长期里货币只影响一般价格水平,不影响商品的相对价格,从而不对资源配置产生任何影响。一种典型的说法是,货币是蒙在实体经济上一层面纱,言下之意是,只有这层面纱下的实体经济是真正需要关心的;第二,部分因为主流经济学的货币中性观点,他们忽视了现代经济体系中以银行为代表的金融中介的重要作用,在主流经济学的典型货币模型中,我们看不到金融中介的角色,作为货币供给方的中央银行仿佛直接与作为货币需求方的企业与个人对接,从而决定整个经济的利率水平。显然,实际经济中并非如此,央行创造基础货币,在现代银行体系部分存款准备金制度的作用下,货币供给通过货币乘数效应而成倍放大,银行及影子银行体系某种程度上具备创造货币的功能,而银行及影子银行创造货币的功能具有很强的顺周期性,这种顺周期性加大金融体系的波动幅度,严重时就会造成金融危机。显然,正为因为主流经济学模型中金融中介角色的缺失,使得主流经济学很大程度上忽视了现代金融体系大幅波动的潜在破坏性。

然而,在主流经济学者圈外,一直存在着反思货币中性观点,强调金融中介风险的声音,这些长期被忽视的声音在金融危机后逐渐被想起与重视,其中的突出代表有海曼·明斯基的金融不稳定理论以及奥地利经济学派的信用周期理论,概而言之,前者更加关注金融周期的总量效应,后者更加关注信用周期的结构效应。

海曼·明斯基是美国经济学家,曾师从熊彼特和里昂惕夫,在学术观点上更加接近于凯恩斯主义者。他在1986年出版了《稳定不稳定的经济》一书,书中指出资本主义金融体系的内在不稳定性将带来整个经济体系的不稳定性,经济危机不可避免,算得上是对此次金融危机一个完美预言。金融危机后,明斯基被重新发现,相关著作也一时洛阳纸贵,标志着金融周期拐点的“明斯基时刻“也成为经济学家与政策制定者们常挂在嘴边的热词。

概而言之,明斯基认为金融体系具有内在的不稳定性,这种不稳定性突出的表现在债务扩张与资产泡沫的交互作用。明斯基区分了三种债务融资方式:第一种是对冲型或投资型融资,这种融资中融资者的现金流可以覆盖债务的本金与利息,债务成为坏账的几率较小;第二种是投机型融资,融资者现金流只能覆盖债务的利息,而无法覆盖本金,为防止违约只能借新还旧;第三种是庞氏融资,融资者现金流甚至连利息都无法覆盖,为偿还债务融资者只能出售资产。在金融周期的初始阶段,整个经济中以投资型融资为主,企业的财务状况健康,金融体系较为稳定。随着经济的发展,资本供给逐渐过剩,投资的边际收益逐渐下降,整个经济中的投机型融资以及庞氏融资的比重会逐渐增加,债务融资用于生产性投资的比例减小,而过多的投资到以房地产为代表的现有资产,推动资产价格不断上涨,不断上涨的资产价格使得融资者的净资产增加,信用评价进一步提升,银行更愿意向其贷款,而资产价格上涨带来的高收益率也会吸引更多的投资者加入,这些反过来会推动债务规模进一步扩张。这个过程会一直持续,直到资产价格上涨难以为继,部分融资者不得不出售资产偿还债务,越来越多资产被出售导致资产价格急剧下跌,让越来越多融资者资不抵债,从而加快资产出售的速度,最终导致资产泡沫破灭,经济陷入衰退。资产价格下跌并不会导致债务的名义价值下降,泡沫破灭后融资者面临巨额债务不得不紧缩投资与消费,进入痛苦的去杠杆化过程,投资与消费的萎缩导致整个经济增长动力减弱,产出减少,如果政府不加干预,整个经济就会长期陷入债务泥潭,发展停滞。

可以看到,明斯基虽然是1986年发表的《稳定不稳定的经济》这本著作,而相关思想甚至形成于上世纪50年代,但他的理论仍与对此次金融危机的成因及发展演变形势相当契合。此次金融危机之发生根源于危机前金融自由化运动影响下的银行及影子银行机构对不符合贷款条件居民发放了过多住房抵押贷款,推动了美国房价的大幅上涨,居民债务规模迅速扩张,美联储的多次加息导致房价在2006年开始掉头向下,最终导致了以雷曼兄弟为代表的金融机构的破产倒闭潮,将美国实体经济拖入衰退。危机后,银行惜贷,而居民节衣缩食偿还贷款,整个经济背上了沉重的债务负担,流动性近于枯竭。美联储虽然短期内将利率降到了接近于零的水平,但仍然没有有效刺激需求,不得不祭出量化宽松等非常规货币政策工具,直接在市场购买长期债券、资产支持证券等,向经济输出了天量的流动性才得以遏制住经济继续下滑的势头。明斯基的理论让政策制定者意识到债务扩张与资产价格上涨正反馈作用的危害性,虽然在经济上行期债务扩张可以提升经济增长率,但在经济下行期债务紧缩也会极大的拖累经济增长,要想从债务泥潭中抽脱出来并不容易。

奥地利学派则从结构扭曲的角度分析了债务或信用扩张的危害性,主要体现在两个方面,即分配结构与产业结构。第一在分配结构方面,与古典经济学持有的货币中性论观点不同,奥地利经济学派认为货币与信用扩张具有分配效应,会加大收入差距,推动贫富分化。信用刚开始扩张时,整个社会的物价水平尚未发生变化,这意味着最先接触到信用扩张的人所持有货币拥有更强的购买力,而随后接触到信用扩张的人,由于社会物价水平已经上升,其所持有货币的购买力就会下降,长此以往,就会导致两类人群之间的贫富分化,过大的贫富差距在经济上会导致贫困者消费能力下降,社会消费水平不足,拖累经济增长;在政治上会导致社会撕裂,政治极化,严重时发生社会动乱。第二在产业结构方面,与信用扩张的分配效应类似,某些行业受益于信用扩张(如房地产与金融业)迅猛增长,而其它行业受到挤压,整个经济的产业结构被扭曲,资本密集型与债务驱动型的行业吸引了越来越多的投入,最终可能产能严重过剩,经营效益低下,银行为避免坏账会继续输血此类僵尸企业,造成此类行业长期不能出清,不断累积的产业结构扭曲会破坏经济增长的基础,导致经济增长减缓以至衰退。

无论是在总量上还是在结构上,中国都已进入此轮金融周期的下半场。在总量上,这表现为极高的宏观杠杆率尤其是企业部门杠杆率,既已经是我国历史上的最高水平,在主要发达国家与新兴市场国家中也是最高的,每年偿还债务本息的资金已经占到社会总融资量的90%,可以说,大部分社会融资都用于偿还既有债务,这表明整个经济中的投机型融资与庞氏融资的比例在上升。近年来房地产价格突飞猛进,债务扩张的推动功不可没,无论从房价收入比还是租金收益率的角度,中国房价水平都已冠绝全球,其可持续性非常值得怀疑。与房地产相关的贷款,包括居民住房抵押贷款、房地产开发贷款以及以房产及土地为抵押的地方政府及融资平台贷款占到银行信贷总量的很大比例,一旦房价掉头向下,则银行的资产负债表将遭遇灭顶之灾,随后的大规模债务紧缩难以避免。

在结构上,信贷扩张推动房地产价格上涨造成的结构扭曲也是非常惊人的。在分配结构上,房价上涨让持有房产者的家庭财富迅猛增长,与未持有房产者之间的贫富差距急剧扩大,尤其是年轻人收入相对于房价差距太大,不得不节衣缩食准备首付,由此造成消费倾向下降,储蓄意愿提升。今年以来,我们的社会零售总额增长率等标征消费增长的指标都出现了多年未有的下降,坊间多谈及消费降级,充分说明扩大的贫富差距已经严重拖累了整个社会消费倾向,我国经济增长由投资驱动转为消费驱动的道路道阻且长。在产业结构上,房地产及其上下游相关行业发展迅速,经营效益好。但由此造成的银行及影子银行体系在信贷投向上的偏爱,导致普通制造业融资难融资贵,随着去杠杆的推进,民营制造企业的融资愈加困难,出现倒闭潮;再加上今年5月以来股市不断下挫,上市民营制造企业股东的股权质押贷款纷纷爆仓,不得不纷纷转让控股权,企业的前景堪忧。前几年,与房地产紧密相关地方融资平台贷款具有收益高风险低的特征,大量融资涌入回收期长收益率低的基建项目,而没有投资到真正能够提升长期经济前景的科技创新行业。

金融周期拐点终将来临,我们又该如何自处?

三、政策含义

金融危机以后,明斯基等人的思想被再发现并深入挖掘,在以国际清算银行为代表的一些研究学者的共同努力下,逐渐形成了一整套金融周期理论的分析框架,对金融周期的测量指标、影响机制及相关政策建议有比较系统的论述,《渐行渐近的金融周期》一书对相关理论有较为详细的论述并用其分析了中国经济现实,这里不再一一回顾,只对金融周期理论的相关政策含义,择其要点略述一二:

(一)宏观审慎监管

如前所述,上世纪八十年代后西方政府的货币政策发生了某种程度的转向,开始以稳定物价即调整通胀率为货币政策的核心目标甚至唯一目标,他们认为物价水平的稳定意味着整个经济总供给与总需求的大致平衡,也意味着宏观经济的稳定与健康,在此种情况下,发生经济危机的可能性很小。然而,金融危机的发生否定了这种看法,金融危机发生前,美国的通胀率并不高,但是以房价为代表的资产价格已经出现了明显泡沫,最终泡沫破灭引致金融危机。因此,只以调节通胀率为目标的货币政策是不可取的,需要引入宏观审慎监管作为传统货币政策的补充。

传统上对金融机构的审慎监管的主要目标是防止单个机构破产的风险,主要从保护存款者及投资者的角度出发,可以称之为微观审慎监管。但金融危机的一个重要启示是,要关注整个金融体系的总体风险及其与宏观经济的关系,因为银行的信贷行为具有外部性,信用扩张有利于银行增加利差收入,但在长期里可能导致整个经济体资产价格过快上涨以及债务难以持续,因此降低单个机构的破产风险并不一定能减少系统性风险。因此,需要在传统的微观审慎监管的基础上,对金融机构进行宏观审慎监管。宏观审慎监管的目标主要有两个:一是维持一个稳健的金融体系,避免金融体系出现危机而出现急剧的债务紧缩;二是通过各种措施规范金融体系的行为,限制资产泡沫以及泡沫破灭对经济的冲击。

常用的宏观审慎监管工具主要有三类:一类是传统微观审慎监管工具的延伸,最重要的就是银行的资本充足率和拨备覆盖率要求。金融危机后,一个重要的反思便是逆周期资本缓冲,在信贷快速增长和系统性风险累积时期增加资本计提,使银行有足够的资本来抵御经济衰退期的损失。第二类监管工具旨在限制银行的资产扩张和资产泡沫的发展,如住房按揭贷款的首付比例,有助于降低居民的杠杆率,抑制房地产中的投资性需求,降低金融周期的波动幅度;第三类是对银行流动性的要求,如流动性覆盖比例要求(LCR),要求银行维持足够的流动性资产以应对未来一段时间的资金流出压力,这有助于限制银行的期限错配,降低流动性风险。

在实践中,宏观审慎监管还需要注意两点:一是增强货币政策与宏观审慎监管之间的协调,由于一个金融周期往往包含多个经济或商业周期,金融周期与经济周期可能出现趋势分化的情况,如经济周期上进入短期衰退,经济增长放缓,应降低利率提振经济,但资产价格泡沫已显现,证明金融周期正在上行,不宜降低利率。此类情况下,央行就需要在短期增长目标与长期金融稳定间进行取舍,我国近几年的几次货币政策调整都能体现出央行在以上两个目标之间的权衡,如今年年初的资管新规出台实际上是一种宏观审慎监管的实践,但在年中时造成了社会融资规模断崖式下降,投资规模下降,经济有失速风险。央行随后下调了存款准备金率以释放流动性,资管新规在相关细则出台时也有所放松,实际上反映了央行为避免经济失速而不得不暂缓防止金融风险的相关举措。二是要进一步防止监管套利,要按功能而不是按机构进行监管,防止影子银行体系的扩张,推动银行表内业务回归;推动监管层面的协调,防止监管套利、监管俘获与监管竞争。

(二)房地产泡沫与土地财政

房地产泡沫似乎已经成为现代经济的一个普遍现象。上世纪八十年代末日本房地产泡沫的破产导致日本经济陷入衰退,从些进入“失去的十年”,接着就是失去的二十年,现在都快要失去的三十年了。2006年美国房地产泡沫的逐渐破灭导致美国在2008年爆发金融危机,期间美国房价最高下跌了三成,把世界经济拉入了衰退泥潭,美国自己也经历了痛苦的去杠杆过程。从房价收入比及房价租金比的角度来看,我国房价已经严重脱离基本面,也许已经成为人类历史上最大的房地产泡沫。区别于其它国家,我国的房地产泡沫具有一些独特之处,主要表现在房价与地方政府债务的紧密捆绑:其一,地方政府通过招拍挂等方式转让土地,获得土地出让金,相应收入成为地方财政收入的重要组成部分。这就使得地方政府主观不希望房价下跌,只有这样地产商拍卖土地的意愿才会增强,土地拍卖价格才会进一步提升;其二,地方以土地为抵押向银行及影子银行体系贷款,以支持基础设施建设,房价成为影响地方政府债务抵押品价值的重要因素。考虑到地方基建大多不盈利且现金流状况堪忧,一旦房价下跌导致土地价格下跌,地方政府再融资的能力就会受到限制,从而导致债务链条断裂。我国地方政府的土地财政依赖主要受到三个因素的推动:

其一,分税制下地方政府财权事权不对等,地方政府需要在提供基本公共服务的基础上进行基础设施建设以拉动经济,而税收的大头已经上交给中央,相应资金缺口只能通过土地出让金及贷款的方式来弥补。

其二,片面以GDP为代表的经济发展指标考核官员政绩,改革开放后,为推动地方经济建设的积极性,政府对地方官员的考核与晋升在很大程度上依赖于其带领地方经济发展的能力,尤其以任职其间地方GDP与财政收入的增长为核心。这种地方政府间彼此竞争,争取更快的经济增长的模式,张五常称之为“县域竞争”,周黎安教授等称之为“晋升锦标赛模式”,诸多学者普遍认为此种模式有利于提升地方政府发挥经济建设的积极性,更快的推动经济增长, 但是这种模式也有较多弊病,典型的就是“地方政府公司化”,本应在经济发展过程中做裁判员与服务员的政府,一跃变成了运动员,政府的利益跟经济活动有着直接的相关性,其行为与动机都具有公司的特征。这种模式的后果有二:1)地方政府为发展经济,倾向于依赖借入债务进行基础设施建设,这种高杠杆高投资的模式可以短期内拉动地方GDP,但大部分基建项目投资收益低,不足以覆盖债务本金及利息,最终会造成地方债务长期累积且难以持续;2)地方政府重投资发展经济而轻公共服务,教育、医疗等与民生息息相关公共服务部门往往投资不足,要不相关成本会转嫁给民众,提高其生活成本;要不服务质量就会下降,公共服务水平长期滞后于经济发展水平。究其根本,这种片面的官员考核晋升机制已完成其历史使命,近年来中央也逐渐改变单纯以经济发展来考核晋升官员,而是引入了公共服务因素。但政府提供公共服务的质量与水平并不如经济发展水平那么易于测量与考核,具体如何在实践上实现地方政府以经济发展为主到以提供公共服务为主的角色转换还待观察。

其三,地方政府及融资平台预算软约束。与第二个因素类似,地方政府的预算软约束问题由来已久,并在近年来逐渐显露出很多弊病,地方政府及融资平台的债务扩张便是其典型代表。正因为缺乏相关机构对地方政府及融资平台的硬约束,地方政府在借入债务时有很大的自主权,而对偿还债务的现金流及投资项目的收益情况不够关心,使得地方政府及融资平台债务只能主要依靠借新还旧来维持,虽然基建项目拉动了地方经济,改善了城市形象,一定程度上提高了居民的幸福指数,但投资收益低于其融资成本的债务必然在长期里不可持续。

从金融周期的角度看,土地财政加大经济的顺周期特征。一般来讲,财政行为是逆周期的,在主动的积极财政政策之外,政府的税收与支出也有自动稳定器的作用。地方土地财政的顺周期性加大了中央财政与货币政策逆周期调控的压力,同时掩盖了土地价格上升对其他部门的挤压,拉长了房地产价格上升与信用扩张的时间。随着房价越来越高,结构扭曲日益突出,土地财政的负面效应越来越明显。

(三)去杠杆的路径

观察金融周期波动的一个重要指标便是杠杆率,杠杆率将整个经济的资产与负债联系起来,实际上衡量的是一个债务驱动型经济的可持续性,过高的债务收入比通常意味着整个经济的债务负担过重,大量新增社会融资被用于既有债务本息,而不能用于扩大再生产,长期下来,最终会进入金融周期的下行阶段,整个经济的活力会大大下降,威胁到整个金融与经济体系的稳定。高杠杆型经济最终会不可避免的进入去杠杆化的过程,去杠杆有两种方式,一种是无序去杠杆,一种是有序去杠杆,前者通常会导致房地产泡沫破灭,大量银行及企业破产,居民失业及债台高筑,经济陷入负增长。很显然,没有人想要无序去杠杆,大家希望能够用一种有序温和的方式逐渐将经济体的杠杆率降下来,期间经济不会大幅衰退,也不会出现大规模破产与失业的情况,对社会的冲击程度较小。但是,成功地有序去杠杆是极为困难的,需要政府在防风险与稳增长之间进行微妙艰难的平衡,甚至有时需要一些可遇而不可求的偶然性事件的帮助。

可以说,目前并不存在一条可供借鉴的有序去杠杆路径。美国的去杠杆对经济的冲击很大,失业率飙升,经济陷入衰退,显然不太适合我国国情。日本的去杠杆之路相对温和,未出现大规模失业与破产的情况,但日本的去杠杆花了将近十年,大量的僵尸企业未能有效出清,在去杠杆中叠加人口的老龄化,日本经济从此一蹶不振,长期陷入停滞状态,显然,日本的去杠杆过程也非完美,有很多经验教训需要中国吸取。快速且暴烈的去杠杆可能让经济快速出清,债务负担迅速下降,实体经济恢复增长,但其中的社会冲击是巨大的;而以维持社会稳定为前提的去杠杆则很可能导致实体经济中的结构扭曲不能纠正,大量僵尸企业借贷续命,高效率的企业缺乏生存空间,最终降低整个经济的活力,在长期里削弱经济体的竞争力。

虽然目前我们并不知道一条适合中国国情的有序去杠杆之路,但一些有害无益的认识误区仍是我们可以避免的。作者总结了近年来流行的四种常见的关于去杠杆路径的错误看法,提请我们注意这些似是而非的观点的危险性:

第一,通胀去杠杆,这种观点认为通过提高名义GDP,而债务的名义值是固定的,就会导致债务对GDP的比例也就是杠杆率下降。本质上通过货币幻觉把资源从债权人向债务人转移,提高后者的实际收入,降低其债务负担。这种观点的问题在于:要推升通胀率要不财政扩张要不货币扩张,前者的着力点是基础设施建设与社会保障,需要多大的财政赤字才能使其外溢影响对高杠杆的部门下企业产生实质性帮助?而对于货币政策,在实体经济仍存扭曲的地方,房地产价格仍无显著下降的情况下,货币扩张只能刺激泡沫进一步吹大,可能进一步推升杠杆率。

第二,增长去杠杆,这种路径与通胀去杠杆的逻辑类似,即通过做大分母来降低杠杆率。但问题是,高杠杆的分布是结构性的,而正是那些高杠杆领域是结构扭曲、产能过剩、影响资源配置效率最集中的地方,如果不对这些领域进行结构性改革,整个经济的增长动力谈何而来?如果这些结构扭曲领域无法有效出清,则新的非资本密集型非债务驱动型的经济增长点也无从产生。

第三,企业去杠杆,家庭加杠杆。这种观点的逻辑是,目前我们家庭部门的杠杆率不高,还有进一步加杠杆的空间,近年来很多经济现象,如14-15年的股市泡沫、16年的房价暴涨、三四线城市的棚改货币化安置及消费金融的崛起等背后都能看到这种逻辑的身影,持有这种观点的人认为,通过居民部门加杠杆可以抵消企业部门去杠杆给经济造成的下行压力,也有利于促进消费,实现经济增长方式的转型。这种观点的问题在于:1)说我国居民部门杠杆不高,主要指相对于发达国家我国居民债务相对于GDP的比例不高,但是考虑到我国居民收入相对于GDP的比例比发达国家要低,这种比较并不合适。更适合是使用我国居民债务与其可支配收入的比例来衡量我国居民杠杆,这样计算的结果表明我国居民的杠杆并不低,上财高等研究院田国强教授等的研究表明,截止到2017年,我国家庭债务与可支配收入之比已经高达107.2%,已经超过美国当前水平,更是逼近美国金融危机前的峰值。因此,居民部门实际上已无加杠杆的能力;2)提高居民部门杠杆率会导致居民消费能力下降,目前居民部门的杠杆大多体现在住房抵押贷款上,涨价去库存等方式进一步推升了房地产泡沫,也会加大居民的债务负担,限制其消费升级的能力,这显然是不利于经济增长方式的转变;3)与政府,企业相比,居民部门加杠杆的能力最弱风险最大。不同于政府与企业,居民部门的融资渠道有限,期限较短成本更高,这实际上意味着居民部门的杠杆的风险会更高,一旦经济下行,居民部门无法偿还债务,居民部门既无法像政府一样通过货币发行、国债及税收来融资偿还债务,也无法像企业一样借新还旧,这有可能为金融系统造成大量坏账,拖累金融体系的资产健康与稳健经营。

第四,债务调整、资产不跌。回顾以上观点,我们可以看到它们有一个共同点,那就是希望有一种无痛的去杠杆的方式:房地产泡沫不破灭,价格不会大幅下跌;低效部门不出清,不拖累银行的资产负债表。而第四种误区也与以上观点类似,即希望通过只降低高杠杆部门的债务,而不调整对应的资产价格来实现去杠杆。这种观点的问题在于:在现在经济结构扭曲未能改变的情况下,只调整高杠杆部门的债务而不调整其资产,会导致杠杆部门的净资产上升,举债能力增强,可能推升其进一步举债的意愿。此外,不调整以房地产为代表的资产价格,居民与企业部门的债务负担与租金成本不下降,则高房价高地价对实体经济部门的挤压仍会继续存在,新的经济增长点难以出现并持续成长,长期里仍会拖累经济增长。

这世间有很多种去杠杆的方式,但唯独没有一种无痛去杠杆的方式。某种意义上,去杠杆的过程就类似于一场瘟疫,这场瘟疫会对企业构成的种群产生威胁,那些体弱多病的企业不能抵御瘟疫而被淘汰,那些强壮的企业则能适者生存变得更加强大。我们应该做的不是去保护种群里的每个企业,而只是确保瘟疫不至大规模扩散而伤及有发展潜力的企业,但是只有那些缺乏抵抗力的企业、产业以至发展方式被淘汰后,我们才得以从这场瘟疫中恢复过来。去杠杆并不是单纯的让债务数量下降,而是在降低债务的同时让新的经济发展方式得以成型和壮大,某种程度上说,杠杆率的下降蛤是经济发展方式转变后的自然结果,而不应是我们的政策目标。

四、结语

俗话说:“那些不懂历史的人注定要重蹈覆辙,而那些懂历史的人只能眼睁睁看着不懂历史的人重蹈覆辙。”这句话可能过于悲观了,毕竟我们还是从历史中学到了不少东西。虽然时不时会有“这里、这次不一样”之类的自我安慰,但大体上我们还是愿意面对现实的。金融周期理论源于历史基于历史,系统性的分析与总结了现代金融体系的崛起对实体经济的深远影响,有了这本历史指南,我们对于未来的选择可以有更加理智的权衡。无论如何,我们已经走到历史的十字路口上,向左还是向右,前进抑或倒退都关乎国运兴衰。在这场历史大潮中,没人可以独善其身。

工作之余研读本书,断断继续花了将近一月,本书虽然逻辑严谨,行文流畅,但很多地方涉及知识背景较多较繁,且需要对近年的宏观经济形势与经济金融政策有一定的了解。所幸只要反复研读,知其要义应该不难。其它细节,则可以常读常新,此篇书评只能算作一个阶段性的总结。是为记。