财务预测与估值建模之一：绪言

《财务预测与估值建模：以EXCEL为工具》课程是我在2019年夏季完成的一门网络课程，课程的主要目的是为了分享一下我在实务工作中从事财务预测与估值建模工作的一些经验与心得，同时作为一门导论性和入门性的课程，向各位读者介绍财务预测与估值建模领域的一些基础知识、基本原理和常用的技巧，比如资本成本的理论与计算、常用的绝对估值和相对估值模型、财务预测的基本原理和步骤等等。我在阅读和参考大量相关领域书籍的同时，根据自己的实践经验对部分内容做了精简，对有些内容则做了拓展，力争让整门课程兼具通俗性和实操性。整个课程大致分为十二节，配合课程内容，我制作了相应的幻灯片、EXCEL模板、课程视频和课程讲稿等课件，相应的内容大家可以点击这个链接了解详情，在这里我把十二节课程的讲稿做了分享，根据这些课程讲稿，对应相应的课件大家可以对课程内容有更深入的理解。如果大家对课程的内容有什么疑问，可以在下方的评论框(评论使用了DISQUS服务，需要自备梯子)留言。最后，作者保留对本课程内容的所有权利，如果需要转载，请与我联系。

好，下面正式开始本系列课程的第一讲绪言。在这一讲里，我们先简单了解一下财务建模领域的一些基本内容，以及这门课程的整体安排，大约包括四块内容。一是财务预测与估值建模的作用，在实际工作中到底有那些用途，是否值得我们去学习；第二块是分享一下我对如何更好的进行财务建模的一些心得体会；第三讲一下为什么要用EXCEL来进行财务建模，EXCEL有那些优势，使它成为财务建模领域的一个事实上的标准；最后我们再介绍下这门课程的目标、前置知识的要求以及整体的结构安排。

一、财务预测和估值的作用

之所以我们要花一整门课的时间来学习财务预测与估值建模，是因为这种技能已经成为从事投资或投行工作的人士的必备技能，归纳起来，财务预测与估值建模在以下几个方面有非常重要的作用：

第一，站在公司内部管理者的角度，财务预测可以辅助经营决策，提前合理安排收支，提高管理水平。中国有句古话叫，凡事预则立，不预则废，讲到就是预测对于决策的重要性。公司管理者在制定经营策略时，不仅要考虑公司目前的情况，更要考虑公司未来几年的发展状况，预测公司未来几年在产品销售、成本费用以及资金收支方面的变化，这样才能居安思危，未雨绸缪。此外，财务预测过程本身是一个定性与定量相结合的系统化过程，要做财务预测，管理者必须把公司经营的一些基本假设明确下来，使得管理者可以更加清晰和透彻的考虑这些基本假设，比如公司产品未来的销量增长率是多少，产品单价会发生什么变化，公司的成本和费用结构如何变化等等，这时候定性的思考就会变成定量的分析，方便进一步的讨论和修正。而且通过预测三张报表——利润表、资产负债表和现金流量表，这些表的各个科目之间复杂的勾稽关系就会展现出来，在调整假设、配平报表的过程中，管理者就可以看到各个科目之间是如何相互影响，收入如何影响盈利、盈利如何影响现金流、现金流如何影响融资、融资又反过来决定未来收入增速和盈利水平，理解了这些变量之间的关系，管理者对公司运行的理解就会更深刻，在决策时就会更加科学与准确。如果不建立财务模型，管理者可能就没有办法周全的考虑这些变化，忽视某些财务变量牵一发而动全身的影响。

第二，站在投资者的角度，当我们想去购买一家公司时，一个核心的问题就是公司的股权价值到底是多少？值得我们花多少代价？这就类似于你去商场买东西，你肯定会先看一下价格标签，评估一下花这些钱买这件东西到底值不值。在投资的时候，这种评估的过程就叫做估值，估值既是一门科学也是一门艺术，我们这门课程主要关注其中科学的部分，也就是如何客观、系统、准确地评估一家公司的价值。现在通用的估值方法或者说估值模型大致可以分为三类，第一类是绝对估值模型，第二类是相对估值模型，第三类是资产基础模型，大家可能现在还不知道这几种模型是什么意思，这个没事，我们在这门课程会详细介绍前两种模型，相信等这门课程结束的时候，大家对这两种模型的理解就会比较深入透彻了。至于资产基础模型，平常用得并不多，这门课程里就不涉及了。绝对估值模型和相对估值模型的区别，我举个例子大家就理解了。比如说你去商场买一个商品，你会从哪几个角度评估这件商品到底值不值这个价？第一个角度是，这件商品给我们带来的价值到底有多大，我们不是平白无故的去买东西的，我们买一个东西肯定是因为这个东西对我来说有价值，比如说食物有给我补充营养的价值、衣服有保暖和建立个人形象的价值、奢侈品有满足虚荣心的价值等等。这种使用价值是我们购买一件商品的原因，而这种价值的大小是我们评估一件商品值不值的依据。对于一个不口渴的人，一瓶水毫无价值，而对于一个在沙漠里即将渴死的人，这瓶水就价值连城。评估商品价值的另一个角度是，把它和其它类似的商品做比较，比如说两件商品提供的功能类似，但是一件商品比另一件商品贵很多，我们就会说贵的那件商品不太值。这两种角度，前一个就是绝对的角度，也就是我们单从这件商品本身来评估它；而后一个就是相对的角度，也就是我们会把这件商品和其它类似的商品做比较来评估它的价值。

在对股票或者股权估值时，也是类似的，可以从绝对和相对两个角度来评价，对应的就是绝对估值模型和相对估值模型。首先说绝对估值模型，股票对我们来说的价值是什么？换句话说你为什么要买股票？废话，当然是为了赚钱。买股票赚钱有两种方式，一种是通过买卖股票的价差赚钱，比如说我5块钱买的股票，10块钱卖了，我就挣了5块钱；另一种方式是通过股票的分红，比如某家上市公司宣布每股分红5毛钱，你手里有一万股，那你可以拿到5000块钱的分红。大家思考一下，这两种赚钱方式那个是更加根本的？或者说哪个以哪个为基础？中国的股民很大可能会说第一个靠价差赚钱，毕竟中国很多上市公司都是铁公鸡，很多年不分一次红，靠着分红挣钱只能喝西北风了，还不如把钱存银行。但中国资本市场是这样，不能说明这种现象就是合理的，只要和发达国家资本市场一对比，你就会发现这种现状是不合理的，投资者的心态是不健康的。一只股票最基本的功能在于它能持续地为投资者带来分红收益，投资者投资一只股票是因为看上了公司的基本面，简单说就是公司未来的盈利能力和持续产生正现金流的能力，这样公司才能在未来提供越来越多的分红。一家公司的增长前景越好，就会有更多的投资者买入这只股票，从而推动这家公司股票股价上涨。所以说在一个健康的资本市场上，是公司的盈利能力和产生现金流的能力决定了公司股价上涨还是下跌，决定了公司股票本身的价值。而我们作为投资者，就需要评估公司未来的盈利能力与持续产生正现金流的能力，这也就是财务预测的作用了。通过系统科学的财务预测，我们就可以知道公司未来到底可以为投资者带来多少财富和价值，从而判断目前以多少价格购买公司股票的比较化算。这也是就是绝对估值模型的一个基本原理，它通过分析公司未来的分红与自由现金流水平，判断公司客观的内在价值，从而为我们购买股票提供参考。

我们接着来说相对估值模型，它的道理和货比三家的意思是差不多的。当我们评估一家公司的价值时，我们要搜集和这家公司类似的其它公司的价格，类似的含义比较丰富，比如说两家公司是同一行业的、或者说规模大小差不多等等。然后我们就要看看这些公司价格水平怎么样，通常是用公司的股价除以某个基本面指标，比如说每股盈利、每股净资产、每股销售收入等等，得到像市盈率、市净率、市销率这些指标，这个指标比较高，那么公司的股价就相对昂贵；这些指标比较低，那么公司股价就相对便宜。在实际工作中，我们通常会把绝对估值和相对估值模型结合起来，估计公司股权价值的一个合理区间，然后再结合其它因素，最终确定一个合理的价格。

第三，站在融资者的角度，我们也需要对目标公司进行财务预测和估值。融资可以简单分为两种类型，一种是债权融资，像银行借款或者公司发行债券等；另一种是股权融资，像IPO或者上市公司再融资等等。先说债权融资吧，借款人或者说债权人最关心的就是债务人有没有到期还本付息的能力，或者说这种能力有多强？这就需要对公司进行财务预测，判断公司未来的盈利能力以及产生正的营运现金流的能力，从而判断公司还本付息的能力，这种过程我们也叫做信用分析。以前我们的银行或者说债券投资者不太重视信用分析，而是更看重抵押品，最好的抵押品就是土地和房产了，因为前些年我们国家土地与房产的价格上涨的很快，基本没有出现过下跌的情况。银行借你一个亿，你拿一个亿的土地或房产抵押，如果到时你实在还不起钱了，银行大不了把相应的土地与房产处置了，一般不会有损失，有时还能多挣些钱。所以只要你拿得出抵押品，银行也不太关心你的信用状况，反正还不起钱的时候处置抵押品就可以了，只要你有抵押品，你也可以借新债还旧债，借东墙补西墙，把债务滚动下去，反正是不太可能会出现逾期或违约的。但是现在不一样了，这几年土地与房产的价值已经不像以前那么保值了，有些城市的地价和房价出现了下跌的情况；很多公司以前那种借新债还旧债，借东墙补西墙的玩法也玩不下去了，所以出现了很多“爆雷”的情况，一些金融机构和投资人蒙受了很大损失，所以现在金融机构越来越关注信用分析，而财务预测是信用分析最重要的一个环节。

再来看股权融资，比如说公司要上市了，投行的一个核心问题就是如何对公司股票进行定价，因为投行的承销费一般是企业融资规模的一定比例，比如说2%，如果企业融资规模是一个亿，那么投行的承销费就是200万。而企业的融资规模是由公司的股价和发行股份数量决定的，为了提高承销收入，投行肯定不愿意把股价定得太便宜。但是股价也不能定得太贵，因为如果公司的股价明显比他的内在价值高很多，这些股票可能会买不出去，最后会砸在投行的手里，投行会因此遭受损失。所以说投行的一个核心竞争力就是能够准确地为公司的股票进行定价，而要准确的定价就需要对目标公司进行财务预测和估值，这样才能确保最后得到一个相对公允的价格，确保公司股票能够顺利的发售。

如何才能做好财务建模

好，我们前面讲完了财务预测和估值的作用，那么接下来的问题就是怎样才能做好财务预测和估值？结合我的实际工作经历，有以下几点经验可以和大家分享一下：

第一，要明确建模的目的。前面我们也说过，站在管理者、投资者以及融资者等不同的角度，建模的目的是不一样的。管理者做财务预测是为了辅助经营决策、投资者为了准确判断公司的投资价值、而融资者是为了对企业做信用分析或者为公司股票准确定价等等，不同的目的，财务模型的侧重点、复杂程度、估值的方法等等都会有区别。我们在做财务预测时一定要明确自己的读者是谁，读者最关心的是什么，然后我的财务模型了就必须要准确地回应他的这种核心关切。

第二，要有比较扎实的会计基础以及对行业和公司的透彻理解。财务预测中，经常会涉及三个报表之间复杂的勾稽关系，某个报表一个科目的变动，可能会导致其它报表中的多个科目也发生变化，比如固定资产采购会影响折旧，从而影响公司的利润水平，采购中的融资会改变公司的资产结构，增加财务费用，从而改变公司的现金流水平。在我们做预测时，扎实的会计学基础会有很大的帮助，让我们能够对各个科目之间的相互影响有透彻的理解和通盘的考虑。有些财务预测之所以做得不好，一个重要原因就是没有考虑到相关科目之间的互动，历史数据分析和假设部分做得很好，最终的结果却会和实际情况偏离很远，从而导致整个财务模型的失败。另外一点就是要对公司所在的行业有透彻的理解，知道公司的业务模式是什么样的，最关键的价值驱动因素是什么。比如说，一般的制造业企业和金融企业的财务预测就会有非常大的区别，制造业企业一般是收入驱动型的，预测的时候先预测产品销量和单价的变化，从而预测销售收入，然后预测成本和费用的情况，从而预测净利润的情况，预测的顺序一般是利润表—资产负债表—现金流量表。但是对于金融企业，比如说银行，一般是资产驱动型的，它的主要收入来自于净利息收入，也就是发放贷款的利息收入与吸收存款的利息支出的差值，所以对银行进行财务预测时，就需要先预测资产负债表，明确生息资产与付息债务的规模，然后乘上相应的利率得到相应的净利息收入，进一步预测利润表，银行一般不需要预测现金流量表。所以说，为了做好财务模型，一定要深入理解公司所在的行业的特点，然后再确定适宜的财务建模的框架。

第三，要注意模型的完备性，不能缺少必要的模块。一般来说，一个完整的财务模型会包含三块内容，第一块是历史分析，也就是对公司的历史财务报表进行分析，对各项指标进行横向与纵向的比较，明确公司各科目之间的构成关系以及发展趋势，这样才能为预测部分的假设提供准确的依据。第二块就是财务预测，在历史分析的基础上，综合考虑公司外部环境与内部环境的变化，对未来的一些价值驱动因素作出合理的假设，从而判断公司未来的经营绩效。第三块就是价值评估，在财务预测的基础上，分析公司的自由现金流或股利分配情况，使用业界普遍认可的的一些估值模型，对公司的股权价值做出准确的估计。除此之外，还可以加上敏感性分析或者情景分析的内容，分析一些关键因素对公司经营绩效与估值水平的影响，这样可以方便读者知道最好的情况下会发生什么，而最坏的情况下会发生什么，对于那些影响比较大的因素可以提前做好风险预警，避免业绩与估值的大幅波动。

第四，使用多种方式提高模型的易读性。比如说，对于历史数据、假设数据和预测数据分别用不同的格式加以区分，让读者一眼就能看明白那些部分是历史数据，那些部分是假设数据，那些部分是预测数据，在调整模型时不要一不小心改变了历史数据，造成整个模型的错误。还有，财务模型的工作表数量动辄十几个，几十个，甚至有达到上百个的，这么多表格让读者一个个去翻阅实在不太人道，所以可以在第一个工作表做上封面与目录，让读者一眼就能看清楚模型的结构，各个工作表是做什么的，并且可以通过目录直接跳转到相应的工作表，再从工作表跳转回目录。第三，可以建立一些汇总工作表，把一些相关的假设或者结果数据汇总到一张工作表中，避免读者要在不同的工作表里翻来翻去，也可以避免我们出错的几率。第四，要善用注释，对于某些读者可能理解起来比较困难的内容，可以加上适当的注释，比如某些科目是怎么预测的，依赖于那些关键假设等等。第五，要学会分拆。有些刚学会excel公式的同学有时为了炫技，有时会写出一些特别复杂的公式，引用了上十个单元格，长的屏幕都显示不下。编写这种公式，一是读者不好理解，二是编写时也容易出现错误，出错了还不容易发现错的地方，导致修改起来非常困难。所以在涉及到比较复杂的计算时，一定要学会分拆，把复杂的计算拆分成多步，每一步的计算结果都单独列示还有命名，这样读者理解起来就容易了很多，公式的复杂性也可以大大下降。一般来说，每个公式引用的单元格数量最好不超过三个。最后，在模型的适当位置，我们可以加上一些图形，增加一些可视化的内容，可以降低读者理解复杂模型的难度，跟上你的思路。

为何使用excel进行财务建模

好，上面谈完了财务建模的用途以及如何更好的进行财务建模，下面我们再来看看为什么要用excel进行财务建模。俗话说：工欲善其事，必先利其器，在财务预测以及估值建模领域，excel就是一种强大的工具和武器，很多复杂的财务与估值问题都可以用excel快速准确的解决。虽然说现在在金融领域出现了很多新的工具，比如说python等等，但在财务预测与估值建模领域，excel仍然有着不可替代的地位，是这个领域最好甚至唯一的选择。之所以会这样，主要原因了有三点：

第一，excel提供了大量的财务函数以及其它函数，在财务建模过程中可以非常方便的使用。函数可以说是excel的精髓，excel的开发人员通过对各个领域的调研和研究，提炼出了这些领域常用的一些功能，然后编写成一些函数，比如说统计函数、日期函数以及财务函数等等，利用这些函数还有函数的组合，我们可以实现多种多样的计算。比如说在财务领域，像常用的货币时间价值相关的计算，比如说现值、终值、必要收益率等等，有了这些函数，我们在搭建估值模型时就可以直接使用，不需要再重新实现整个计算过程。有了这些函数，我们可以提高建模效率，把工作重心放在如何构建模型上面，而不是实现一些基本的计算功能上面。

第二，excel操作界面形象直观，可以方便的调整模型，有利于相互交流。虽然现在在金融领域已经有很多比excel更强大的计算工具，比如说python等等，但是这些工具都不如excel形象直观，自己搭模型做计算可以，但是如果和别人交流起来就不方便了，因为没有一些形象直观的操作界面，别人理解起来就会有一些困难。在财务预测和估值建模过程中，一个经常要做的工作就是需要和相关人员就模型的预测方法、假设以及结果等进行交流，一个好的模型是在反复讨论、反复修改的过程中形成的，所以说就必须要保证模型能够被所有人理解和修改。因为excel所见即所得的特征，修改什么假设，结果会发生什么变化可以很轻松的看出来，所以大家交流和讨论起来就会更加的方便。

第三，excel已经成为财务预测与估值建模领域事实上的标准，是唯一正确的选择。上面已经说了，财务建模过程中涉及到大量沟通与交流的工作，是一个团队协作的过程，所以必须保证你使用的工具有足够的通用性，能够为大家所掌握和理解。Excel在这方面要好于绝大部分的工具，但凡是从事相关工作的人员都肯定至少打开过excel，对excel的操作界面不会陌生，只是使用的熟练度有差异而已，经过简单的指导和培训，就可以比较好的理解模型以及提出修改建议。相反，一些其它工具学习曲线就比较陡峭，需要长时间的学习与练习才能掌握，很难保证相关人员都能够掌握这些工具。正因为excel已经成为事实上的标准，你学习excel进行财务建模也就是唯一正确的选择了。

课程的目标、要求和结构

这门课程的目标简单来就一句话，就是教会大家使用excel进行财务预测与估值建模。所以可以明显看出，这门课程包含两个大的方面，一个是财务预测与估值建模的知识，另一个则是excel相关的知识。实际上现在市面上单独讲授这两块的课程并不少，要不只讲财务建模的相关理论，要不就只讲excel的使用方法，但是问题就在于如果不把这两者结合起来讲，很多朋友学完后仍然不知道如何具体操作，工作中涉及到财务建模的工作仍然会手足无措。这门课程的目标就是将财务建模的理论和excel的实践结合起来，让我们的同学学完后可以直接上手操作，将所学知识应用到相关工作中去。

在课程的前置知识要求方面，需要的并不多。主要是三块，一块是基础的excel操作知识、比如说知道什么是工作表、如何调用函数、简单的格式设置等等；第二块是基础的会计知识，比如说知道资产负债表等三张报表的主要科目的含义，科目之间的勾稽关系；第三块是基础的金融学知识，比如说货币时间价值相关的概念、资本资产定价模型等等。这些内容比较基础，如果也放到这门课程中来讲，课程的内容就会非常冗长，而且也会迷失焦点，占用课程核心内容的时间。所以这部分内容只会在课程中简单提到，一笔带过，缺乏相关知识背景的同学可以找一些相关书籍与课程来补充一下。整体而言，这门课程比较注重基础性和入门性，不会涉及太多的复杂的理论和模型，只需要掌握一些必备的基础知识，学会整个课程应该问题不大。另外，我也会特别注意整个课程的逻辑性和内容上的循序渐进，尽量保证同学在学习每一节课程之前已经学习完了相关的前置知识。比如说在介绍财务预测模型时，我会先介绍一个基础模型，让大家弄明白财务预测模型的基本原理，然后再在基础模型上进行扩展，讲解报表中各主要科目如何预测以及之间的勾稽关系等等。这样安排是为了防止一上来就讲完整的财务报表预测，容易让人崩溃，在掌握了基本原理后，宏观上有个概念后再深入到细节，理解的难度会下降很多。

在课程的结构方面，这门课程总共有十二节，大致可以分为三个部分：第一部分讲excel基础，包含第二和第三节，主要讲了excel中的一些基础设置和技巧、财务建模中常用的函数以及如何使用excel做一些基础的财务计算，这部分内容是为了之后使用excel进行财务建模打下基础。第二部分是估值建模的相关理论，包含第三至第七节，内容包括资本成本理论和计算、两种绝对估值模型以及相对估值模型等等，这一部分内容是估值模型的基础，实际工作中常用的估值模型都会进行介绍，也会使用excel对相应估值模型的基本操作进行讲解。第三部分是财务预测模型的相关内容，包含第八到第十二节、介绍了财务预测模型的基础，一个基础模型和相应的扩展模型，通过这部分课程的学习，我们会对如何搭建一个财务预测模型有透彻的了解，在这一部分课程的结尾，我们会使用excel构建一个完整的财务模型，这个模型与我们实际工作中使用的财务预测模型已经非常接近。