财务预测与估值建模之七：相对估值模型
今天我们开始第七节课程的学习，在上两节课程里，我们介绍了两种绝对估值模型，分别是股利贴现模型和自由现金流贴现模型。我们知道，所谓绝对估值模型是指估值模型只需要关注被估值公司本身的现金流情况，而不需要关注它和其它可比公司的对比情况。相对估值模型恰恰相反，它是通过公司的股价以及一些基本面的指标和可比公司的对比，来判断公司的价值。在实践中，由于绝对估值模型要对目标公司进行财务预测，整个估值的过程非常复杂，并且工作量很大，而且对于某些初创企业，并没有很可靠的历史财务数据可供参考。这种情况下，我们就会用到一些相对估值模型，让我们对目标公司的股权价值有一个大致的估计。
相对估值模型的原理和我们常说的“货比三家”的原理是一样的，也就是把一些基本面指标，比如说公司所在的行业、规模等等相似的公司放在一起来比较，根据可比公司的平均估值水平来判断目标公司的估值水平。一般来说，使用相对估值模型的步骤分为四步：第一步，选取可比公司，可比公司一般指与目标公司所处行业、主营业务、公司的规模等等相似或者相近的公司，比如说对于中信银行这支股票，我们选择可比公司应该怎么选？首先，我们可以选择所有已经上市的银行，它们都属于银行业，所以是可比的。其次，我们国家的商业银行分为国有商业银行、股份制银行所地方城市商业银行，中信银行属于股份制银行的行列，所以我们可以把可比公司的范围进一步缩小到已经上市的股份制银行。最后，我们再从上市的股份制银行中选取与中信银行的业务特点、盈利能力等等接近的银行，作为最终确定的可比公司。
第二步，计算可比公司的估值倍数。估值倍数我们可以大致分为两类，一类是股票价格倍数，它是用股票的价值除以某个基本面指标得到的倍数，比如说我们常听到的市盈率就是用股票的价格除以公司的每股盈利，市净率就是用公司股票的价格除以每股净资产等等，这也是我们在实践中最常用的一类估值倍数。另一种估值倍数是企业价值倍数，它的分子是企业价值，也就是目标企业股权与债务的市场价值之和，分母是一个可以和企业价值相对应的基本面指标，比如说EBIT或者EBITDA等等。
第三步，计算可比公司估值倍数的平均值或中位数。在找到目标公司的可比公司并计算出可比公司的估值倍数以后，可以计算这些可比公司有估值倍数的中位数或者平均值来作为目标公司的估值倍数的参考。需要注意的是，在计算中位数或平均值时，需要先剔除其中的异常值，比如负值、太大或太小的值，以免使得估值倍数失去参考价值。第四步，计算出可比公司的估值倍数后，我们就可以用这个估值倍数乘以目标公司对应的基本面指标，从而计算出目标公司的企业价值或股权价值。
好，前面已经讲完了相对估值模型的基本原理以及使用的步骤，下面我们具体看看两种估值倍数，首先来看股票价格倍数。
一、股票价格倍数
前面我们已经说过，股票价格倍数是用股票的价格除以某个基本面指标得到的倍数，根据这个基本面指标的不同，我们可以得到不同的股票价格倍数，我们这里介绍四种股票价格倍数，分别是市盈率、市净率、市销率和市现率。下面我们一个一个来看：
市盈率
市盈率是目前企业估值中最常用的市场指标之一，它反映一家公司的股票市值相对于它的净利润的倍数，它的计算公式为每股市价除以每股盈利。比如说一家公司股票目前的市价是25元，每股盈利是2元，那么公司的市盈率就等于25除2等于12.5倍。在使用市盈率倍数法估值时，一般会选择一组可比公司，计算这组可比公司市盈率的平均值或中位数，作为目标公司市盈率倍数的参考值。比如在表一中有五家可比公司，每家公司有一个对应的市盈率，可以用EXCEL中的AVERAGE和MEDIAN函数分别求这五个市盈率的平均值和中位数，再乘以目标公司的每股盈利，就可以得到目标公司的估值。
需要注意的是，在实践中所实用的市盈率通常有三种类型，它们的区别主要在于使用的每股盈利是不相同的，所以导致对于同一家公司，也会存在三个不同的市盈率。根据每股盈利选择的是历史数据还是预测数据，我们可以把市盈率分为历史市盈率和预测市盈率，预测市盈率中选择的每股盈利数据是基于分析师对公司未来一段时间内盈利的预测，这个预测值越高，公司的预测市盈率就会越低，反之就越高。在历史市盈率中又可以分为两种，第一种市盈率中的每股盈利使用的是公司上一年财报中的每股盈利数据，比如现在2019年，就使用的是公司2018年年报中的每股盈利数据，这种市盈率就叫静态市盈率，英文一般写作PE(LYR)，大家看到括号号的LYR就知道它是用公司上一年的盈利数据，所以静态市盈率。另外一种历史市盈率叫滚动市盈率，它使用的是公司过去十二个月的盈利数据，它和静态市盈率的主要区别是，它使用的每股盈利会随着公司的季度，半年报的更新而发生变化，而静态市盈率中每股盈利只会随着公司的年报的更新才会发生变化。我们来看一个具体的例子就明白上面的三种类型市盈率的区别了。
表二中列出了某个公司从2017和2018年的盈利数据，还有一个2018年底的预测数据，假设公司在2017年末到2018年一季度末的股价都是25元，求公司的三种市盈率。首先来看静态市盈率，静态市盈率中的每股盈利是公司在上一年末的盈利数据，在这里就是公司在2017年末的每股盈利数据，等于3.6元，那么公司的静态市盈率就等于用股价25元除以3.6元，等于6.94。我们可以看到从2017年末到2018年第一季度末，由于公司的股价没有发生变化，那么静态市盈率也不会发生变化。再来看滚动市盈率，滚动市盈率中的每股盈利是公司过去十二个月的盈利，在2017末公司过去十二个月的盈利就等于2017年末的盈利数据，也就是3.6元，所以这时候静态市盈率和滚动市盈率没有区别。到2018年第一季度，过去十二个月应该等于2018年的第一季度加上2017年的后三个季度，也就可以理解为2018年的第一季度加上2017年一整年再减去2017年的第一季度，盈利数据也可以这么计算，等于2018年一季度的盈利加上2017年全年的盈利再减去2017年一季度的盈利，等于1.3加3.6减2.3等于2.6，再用公司股价25除以2.6，那么公司在18年一季度末的动态市盈率就等于9.62倍。对于预期市盈率就很简单了，用18年一季度末的股价除以18年的预测盈利4.2元，得到公司的预测市盈率等于5.95。
我们再来看看一个公司的市盈率受到那些因素的影响，回忆我们之前提到的戈登增长模型，假设公司股票的价格为P0，预计公司下一年股利为D1，公司红利的增速为g，公司的权益成本为r，那么公司的股价\(P_0=D_1/(r-g)\)，同时，考虑预期市盈率的计算，公司的的预期市盈率等于预测的目前的股价除以下一年预测盈利，也就是PE等于P0除以E1，把上面计算P0的公式代入，那么：
我们可以看到公司的市盈率受到三个因素的影响：第一个因素是公司的权益成本，公司的权益成本越高，公司的市盈率就越低，权益成本是一定程度上衡量了公司股权的风险，所以也可以说公司的风险越高，市盈率越低；第二个因素是股利的增速，股利的增速越大，权益成本和股利增速的差值就越小，其它因素保持不变时，公司的市盈率会越高，也就是说成长性越好，增速越高的公司市盈率会更高；第三个是股利支付率，乍看起来，股利支付率在分子的位置，它越高，公司的市盈率也应该越高，但我们知道，公司的股利支付率越高，那股利留存率就越低，在公司净资产收益率保持不变的情况下，公司的增速就越低，所以这里的分母就越大，分子和分母同时变大的情况下，如果没有其它的信息，我们没有办法判断市盈率是变大还是变小的。所以我们只能说，市盈率的影响因素有两个：权益成本越高，市盈率越小；预期股利增速越高，市盈率越大。
最后，我们来看看，市盈率在实际应用中的优点与局限性：市盈率的优点有两点：一是它可以将股票的价格的公司的盈利状况联系起来，而公司的盈利能力是驱动公司股价的一个核心因素，所以能够反映公司的一些基本面的特征；二是市盈率这个指标被投资界广泛的接受，不存在沟通的障碍。
市盈率的局限性主要体现在以下几个方面：第一，公司的每股盈利有可能是零或者是负的，这时候的市盈率数据没有意义；第二，净利润数据受到公司会计政策的影响，这可能会导致不同会计政策的公司之间的市盈率数据不可比；第三，没有经过正常化调整的市盈率不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利，这可能会扭曲市盈率数据；第四，市盈率无法反映公司的财务杠杆水平，当可比公司和目标公司的资本结构存在较大差异的时候可能导致错误的结论。
市净率
前面讲完了市净率，我们再来看一下市净率。市净率反映一家公司股票价值相对它的净资产的倍数，在需要更多的关注净资产的时候，通常会使用市净率倍数法。我们可以用公司的每股市价除以每股资产，或者用股票总市值除以净资产的方式得到公司的市净率。假如一家公司股票现在的价格是6.25元，公司股本总数是2亿股，公司净资产的账面价值是4.5亿元，可以算出来公司每股净资产等于4.5亿元除以2亿股等于2.25元每股，所以市净率等于6.25除以2.25等于2.78。
使用市净率的步骤和市盈率类似，我们先要选择一组可比公司，计算它们的市净率的平均数或中位数，为了反映目标公司和可比公司在基本面因素上的差异，我们可能需要对计算出来的平均数和中位数进行调整，以此作为目标公司的市净率，然后再用这个市净率乘以目标公司的每股净资产，得到目标公司的估值。
我们再来看一下决定市净率的基本面因素。和前面讲的推导市盈率的方式类似，我们先用戈登增长模型计算出来每股股票价格，再把它代入市净率的计算公式。假设现在的股票价格是，现在的每股净资产是，明年的盈利是，公司的股利留存率是，那么明年支付的股利\(D_1=E_1(1-b)\)，设公司的净资产收益率ROE保持不变，那么公司明年的盈利\(E_1=ROE\cdot B_0\)，把上面的关系代入到市净率的计算公式：
我们可以看到公司的市净率受到几个因素的影响，一个是公司的净资产收益率，公司的净资产收益率越高，那么它的市净率就会越高；此外，和市盈率类似，公司的权益成本越高，它的市净率就越低。对于公司的股利增速，它在分子分母都有，对分子分母影响的方向相同，股利增速增大，分子分母同时减小；股利增速减小，分子分母同时增大，这就导致我们对市净率的方向无法判断，所以股利增速对市净率方向的影响不确定的。
市净率普遍比较适合银行等金融类企业。因为银行的利润主要来自贷款等生息资产，而且由于银行受到比较严格的监管，它的资产规模的扩张受到它的资本充足水平的严格限制。此外，由于银行的资产和负债大部分是金融资产和金融负债，在计算净资产时已经按照市场价值计量。所以对于银行来说，它的股权价值和净资产之间有着非常紧密的联系，所以适合采用市净率来估值。
市净率的局限性主要体现在以下几个方面：第一，市净率以公司目前积累的净资产为基础，而净资产只是一个历史数据，不能代表公司未来的盈利能力以及给股东带来回报的能力。第二，不同公司的净资产受到不同会计制度的影响，造成公司间净资产数据不可比。第三，净资产无法反映公司的财务杠杆水平，当可比公司和目标公司的资本结构存在较大差异时可能导致错误的结论。
市销率
市销率是指公司每股市价和每股销售收入的比值，它也是我们在估值中常用的一个指标。市销率指标在实际使用中有一定的优势和劣势，它的优势主要包括：第一，相对于每股盈利和净资产，销售收入受到会计政策的影响较小，也不太容易受到会计操纵；第二，和净利润不同，公司的销售收入通常都是正的，不会出现像市盈率那样无意义的情况；第三，销售收入通常比净利润更加稳定，所以市销率也会比市盈率稳定；第四，市销率适合对成熟的、周期性的以及利润为零或负的公司估值。市销率也有一些局限，主要表现在：第一，销售收入不能反映公司的盈利情况，也许公司销售增速很高，但它的盈利状况可能很差；第二，市销率不能反映公司之间成本结构的差异；第三，尽管销售收入相对不容易操纵，但是它会受到公司收入确认政策的影响，导致销售收入被扭曲。
我们再来看看市销率受到那些因素的影响，假设公司目前的股价是P0，公司股利的增速是g，公司的权益成本是r，股利是D0，净利润是E0，销售收入是S0，那么根据戈登增长模型：
在公式两边同时除以S0，得到：
其中\(E_0/S_0\)实际上就是公司的净利润率。那么我们可以看到，市销率和公司的净利润率成正比，净利润率越高，公司的市销率就越高；第二，股利留存率越高，市销率越低；第三，股利的增速越高，上面这个公式的分子会越大，分母会越小，市销率就会越大。
市现率
市现率是公司每股市价和它的每股现金流之间的比值，在实践中，使用的现金流可能有所不同，有的使用经营现金流，有的使用权益自由现金流，大家要注意区分，弄清楚市现率指标中的现金流到底用的是哪一个。
市现率的主要优点有三点：第一，现金流受到操纵的可能性比净利润要小，所以更加客观一些；第二，现金流通常都比净利润稳定，所以市现率会比市盈率稳定；第三，使用市现率而不是市盈率可以一定程度上解决公司之间因为会计政策不同，导致不可比的问题。
二、企业价值倍数
企业价值倍数和前面介绍的股权价值倍数类似，不同的是企业价值倍数关注的是企业价值，而不是股权价值，通常采用的是企业价值除以某种基本面指标的形式。常用和和企业价值对应的指标包括EBIT, EBITDA等财务指标以及某些和行业经营特征相关的指标等等。首先让我们来看看企业价值除以息税前利润倍数。
息税前利润是在扣除利息费用也就是债权人的回报之前的利润，公司的所有出资人都对该利润享有分配权，所以该利润对应的价值应该是企业价值，也就是公司的股权和债务的市场价值之和。使用EV/EBIT倍数时的步骤一般有这么几个：第一，计算可比公司的EV/EBIT倍数，在行业中选取业务、规模、资本回报率等方面可比的上市公司，根据它们的股价计算它们的股权价值，然后再加上债务的市场价值，扣除现金以及非核心资产得到企业价值，然后再除以可比公司的息税前利润得到可比公司的EV/EBIT倍数，计算它们的平均数或中位数。第二，根据计算出来的可比公司的EV/EBIT倍数的平均数或中位值，乘以目标公司有EBIT得到目标公司的企业价值，再加上现金以及非核心资产，扣除债务价值得到公司的股权价值，除以公司目前的总股本数量，得到目标公司的股价。
下面我们来看一个具体的例子。假设有ABCDE五家公司，他们目前的股价，普通股的数量，现金以及非核心资产、债务以及EBIT都已经给出来了，我们需要求出这五家公司的EV/EBIT平均值来对目标公司进行估值。首先我们需要计算股权价值，它等于这五家公司的股票价格乘以普通股的数量；然后我们用股权价值加上债务再减去现金与非核心资产，就得到五家公司的企业价值；最后我们用五家公司的企业价值除以它们对应的EBIT，得到这五家公司的EV/EBIT倍数，求出它们的平均值是28.01。然后我们用这个平均值28.01乘以目标企业的EBIT 6954，得到目标企业的企业价值是194748.73，再从企业价值中减去目标企业的债务加上它的现金和非核心资产价值，得到目标企业的股权价值为177015.73，最后，我们用股权价值除以目标公司的普通股数量，得到目标公司股票价值的估值为50.88元。
我们再来看看企业价值除以息税折旧摊销前利润倍数，为了简单我们一般叫EV/EBITDA倍数。EBITDA和EBIT的区别主要在于EBITDA没有剔除折旧与摊销，而EBIT剔除了折旧和摊销。因为这个特点，EV/EBITDA一般比较适合对重资产行业进行估值，主要原因有两个：一个是因为EBITDA指标剔除了公司之间由于会计政策和估计不同导致的折旧、摊销水平不同的影响，两个差不多的公司，其中一个公司折旧政策比较激进，就会多提折旧，从而导致当期的利润水平下降，造成两个公司之间的EBIT和净利润不可比，EBITDA就不存在这个问题。第二点是因为EBITDA指标剔除了公司不同发展阶段导致的折旧和摊销水平不同的影响，比如一家公司的设备使用时间很长了，已经超出了折旧年限，但仍在继续使用，这样每年提的折旧数额就很小。而某些新公司的折旧水平却很高，造成老公司的估值反而会更高，EBITDA就不受这种公司发展阶段的影响，EV/EBITDA倍数也会给这两类公司一个合适的估值。